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股权分置改革对资本结构影响 　　[摘 要]选取在上海证券交易所上市的402家上市公司2004―2006年的数据,采用平行数据模型的方法,分析了股权分置改革对资本结构的影响。回归的结果显示:股权分置改革前后中国上市公司的资本结构有显著的差异:资产担保价值、公司规模、成长性对资本结构有显著的正影响,而公司的获利能力、流动性、非负债税盾对资本结构有显著的负影响;中国上市公司主要依靠短期负债融资。 　　[关键词]资本结构;股权分置改革;固定效应模型 　　[中图分类号]F830.91[文献标志码]A 　　 　　自Modigliani等[1]提出在完美资本市场假说条件下企业价值与资本结构无关的理论后,公司的资本结构问题得到了学者们的广泛关注,在逐步放松假设条件的情况下不断得到更加符合实际的结论,从而丰富和发展了资本结构理论,如考虑税收因素,考虑破产成本,以及引入代理成本理论和信息不对称理论等。 　　在资本结构的规范研究基础上,西方学者以发达国家证券市场为基础,对上市公司资本结构的影响因素进行了大量实证研究,Bradley[2]等人的众多研究结果表明,影响资本结构的因素主要有获利能力(负相关)、规模(负相关)、资产担保价值(正相关)、成长性(正相关)、非负债税盾(负相关)、流动性(负相关)等。而Rajan[3]等人对各国公司资本结构的比较研究则发现,资本结构不仅是公司自身的决策问题,而且与一国的文化差异、经济发展阶段、金融体系以及公司治理机制等因素密切相关。 　　中国是一个发展中国家,市场经济的发展很不充分。中国的资本市场是新型加转轨的资本市场。2005年,中国开始进行股权分置改革以实现股票的全流通。股权分置改革会对资本结构产生什么影响呢?本文将对此进行探讨。 　　 　　一、 中国的股权分置改革 　　 　　股权分置是指在中国建立股票市场时,为保证国有股东的控制权,管理制度规定约1/3的股票上市流通,称为流通股,而另外2/3的股票暂时不能流通,称为非流通股。截至2004年底,上市公司总股本714.9亿股,其中非流通股份454.3亿股,占上市公司总股本的64%,国有股份在非流通股份中占74%,非流通股比例远远高于流通股。 　　虽然股权分置在证券市场建立初期具有积极作用,但随着我国市场经济制度的不断成熟与完善,股权分置作为历史遗留的制度性缺陷,在诸多方面制约着中国资本市场的规范发展和国有资产管理体制的根本性变革。随着新股发行上市不断累积,这一问题日益突出。主要表现在:一是扭曲证券市场定价机制。对于单个公司来说,由于其大部分股份不能流通,致使上市公司流通股本规模相对较小,易受投资机构操纵,从而导致股价波动较大、定价机制扭曲。二是导致公司治理缺乏共同利益基础。非流通股股东与流通股股东、大股东与小股东的利益冲突相互交织。非流通股股东的利益关注点在于资产净值的增减,流通股股东的利益关注点在于二级市场的股价波动,客观上形成了非流通股股东和流通股股东的“利益分置”。三是不利于深化国有资产管理体制改革。国有股权不能实现市场化的动态估值,不能形成对企业强化内部管理和增强资产增值能力的激励机制,从而影响国有资产的优化配置,不利于深化国有资产管理体制改革。 　　股权分置的种种弊端使其改革成为必然。股权分置改革有利于我国股市的健康发展。微观上,改革可完善公司治理结构和资本运营机制,改变非流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况,从而有助于巩固全体股东的共同利益基础,促进上市公司治理进一步完善,减少公司重大事项的决策成本;同时,高成长性企业利用资本市场进行并购重组,可从整体上提高上市公司的质量,增强社会公众股东的持股信心。宏观上,股权分置改革可稳定市场预期、完善价格形成基础,有助于资本市场的长期稳定发展。 　　 　　二、变量设定 　　 　　为了实证考察在我国股权分置改革与上市公司资本结构之间的经验关系,本文引入下面的变量。 　　1.股权分置改革变量 　　为考察股权分置改革对资本结构的影响,在本文中,规定股权分置改革哑变量??(DUMMY)改革前为0,改革后为1。 　　2.资本结构的影响因素 　　从国内外的研究成果来看,影响资本结构的因素非常多。为控制和剔除其他影响因素的作用,更准确地得到股权分置改革对财务杠杆的影响关系,本文选择以下变量作为实证模型中财务杠杆的控制变量: 　　(1)获利能力(ROE)。优序理论认为,在公司投资时应首先使用留存收益,然后是发行债券,最后是发行股票,因此,获利能力强的公司负债较少。根据优序理论,企业的财务杠杆与获利能力应存在负相关关系。本文定义ROE=净利润/所有者权益。 　　(2)资产流动性(LIQU)。资产流动性高的公司资金比较充裕,需要外部资金的可能性较小,因此,资产的流动性会对