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股权投资中业绩对赌探讨 　　摘要：在私募股权投资中，由于投资方和被投企业存在信息不对称，为激励被投企业管理层，同时保证私募股权投资基金的自身利益，双方往往会签订对赔协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）。作为一种激励约束机制和估值调整机制，从现实中来看，对赌协议在被投企业发展当中发挥着或积极或消极的作用。在签订对赌协议获得投资之后，有的企业在获得资金支持后实现了跨越式发展，有的企业却在业绩重压下透支了企业发展潜力，股东矛盾尖锐。 　　关键词：股权投资 对赌协议 融资风险 　　随着多层次资本市场的发展，相对于银行借贷和公开市场融资，私募股权融资逐渐成为很多企业发展初期重要的融资渠道，成为创业企业的“助推器”。本土民间资本通过私募股权投资基金得到了集中利用，投向高成长性产业，提高了资金使用效率，使社会资源得到了优化配置，有助于经济增长方式转变和产业机构升级。同时，私募股权投资基金通过增值服务使被投企业获得资源、渠道和经验，帮助企业提高管理效率和经营水平。根据国内著名的私募股权投资研究机构清科研究中心发布的2015年中国私募股权投资统计报告，2015年中国私募股权投资市场共有2，249支私募股权投资基金募集完成，其中披露募资金额的1，582支基金共募集到位5，649.54亿元人民币，募集到位的基金数量达到历史最高点，募集金额也刷新了历史记录。投资方面，201 5年中国私募股权投资市场共发生投资案例2，845笔，涉及投资金额3，859.74亿元人民币，投资规模继续保持了高位增长。在现实当中，为降低投资风险，对赌协议被广泛运用在私募股权投资当中。因此，在当前大背景下，研究我国私募股权投资中对赌协议的签订问题，显得尤为必要。 　　一、对赌协议的概念和现状 　　在私募股权投资中，由于投资方和被投企业存在信息不对称，为激励被投企业管理层，同时保证私募股权投资基金的自身利益，双方往往会签订对赌协议。对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），直译为估值调整机制，是投资方与企业在达成融资或并购协议时，对于未来不确定的情况进行种约定。如果约定的条件出现，投资方可???行使一种权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。 　　投资中引入对赌协议，主要意义是减少投资者与融资企业之间信息不对等造成的影响，约束投资当中的道德风险。同时，可以激励管理层，使其完成目标业绩。自蒙牛乳业引入摩根史丹利投资运用对赌协议成功后，国内股权融资越来越多的开始使用对赌协议。对于投资主体而言，投资方一般为机构投资者，其中不乏高盛、摩根、鼎辉等著名投资机构。这些投资者主要是进行财务投资，不直接参与企业内部管理，主要目的是实现投资回报。融资方多为具备一定规模，快速发展当中急需资金而还未上市的公司。对赌协议的评判标准主要有财务绩效、赎回补偿、非财务绩效、股票上市、企业行为等，目前国内主要以财务绩效指标为主。目前国内企业应用对赌协议大多数没有成功，比如太子奶与摩根的对赌使其管理层失去了企业的控制权，永乐电器、徐工等企业也在对赌当中失败。 　　二、对赌协议的相关理论 　　（一）金融期权理论 　　对赌协议在国外投资并购中应用广泛，但单独专门的研究还较少，主要由于对赌协议是基于未来某一特定事件发生后双方所拥有的权利和义务协定，其?碛衅谌ǖ闹饕?特征，国外主要将对赌协议作为实物期权的种形式加以研究。费雪?布莱克（Fischer Black）和迈伦?斯克尔斯（Myron Scholes）（1973）创立和发展了著名的Black-Scholes期权定价模型，为以股票、债券为基础的衍生金融市场的各种以市价价格变动定价的金融期权的合理定价奠定了基础，也为实物期权定价提供了基础。实物期权（real options）的概念最初是由Stewart Myers（1977）提出，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于截止目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划。Black和Scholes随后指出，金融期权是处理金融市场上交易金融资产的一类金融衍生工具，而实物期权是处理些具有不确定性投资结果的非金融资产的一种投资决策工具。摩西?鲁曼（1998）把金融期权理论引入企业内部战略投资决策，他认为用金融观点来看，企业投资更似一系列的期权，而不是稳定的现金流。期权定价模型的运用，对对赌协议中最核心的企业估值问题有重要影响。 　　（二）委托代理理论 　　委托代理理论（Jesen，Meckling，1976；Fama，Jensen，1983）为理解认识私募股权投资者与融资企业