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股权投资并购退出定价策略分析 　　摘 要：并购退出作为私募股权投资退出的重要选择，其并购定价问题值得研究。本文运用信号传递模型分析了风险投资企业并购的分离均衡和混同均衡及其不同待并购企业类型条件下的并购均衡价格。分析结果表明，PE基金的预期收益与信号传递成本、并购方对风险资本真实价值的判断及其获得并购收益后的后验概率，是影响风险资本并购博弈均衡价格的主要因素，完善风险企业的信息披露制度对解决风险资本退出中的逆向选择问题至关重要。 　　关键词：私募股权基金；并购退出；信号传递博弈；分离均衡；混同均衡 　　一、引言 　　私募股权基金（PE）是指特定的机构投资者或个人利用非公开的方式以集合投资的手段对非上市公司进行权益性投资，投资者以其出资份额分享投资收益、共担投资风险，并最终通过上市、兼并与收购、管理层收购和清算等方式转让股权实现资本增值。研究表明，并购退出是PE退出的有效方式之一。近年来，宣告并购退出的事件数量和并购金额都呈现逐年递增的趋势，并购退出方式越来越引起PE的重视，而在并购退出中最重要的就是如何确定标的公司的并购价格问题。通过博弈过程研究并购退出中的企业定价问题具有重要意义。 　　二、PE并购退出定价的信号博弈模型 　　在并购退出过程中，由于PE与并购方的行动先后不同，而双方都追求各自的利益最大化，并购退出行为的实质可以看作是PE投资基金与并购方之间的博弈行为。双方博弈的支付函数即为退出收益与并购后的潜在利润。PE所持有的企业的质量是私人信息，并购方并不知道企业具体的质量如何，但可以从不同渠道得出企业质量的先验概率。在定价过程中，PE会选择最优的信号传递策略；而并购方则通过观测PE发出的信号和先验概率得出对企业质量的后验概率并选择自己的最优策略， 以实现各自的效用最大化。所以PE并购退出的定价过程是一个不完全信息动态博弈。通常可以采用斯宾塞（A. Michael Spence）的信号传递模型来解决这一问题。本文运用信号传递模型来分析PE并购退出过程中标的定价原则，试图对PE并购退出的定价策略加以分析。 　　1.模型假设 　　本文的信号传递模型基于以下假设： 　　（1）博弈由两人组成：参与人1是PE，为信号发送的主体；参与人2是并购方，为信号接收者。参与人的目标函数均为各自收益最大化。 　　（2）PE持有企业的质量类型有高、低质量2种，类型 ，其中H代表被并购企业为高质量，即管理水平高，盈利能力良好；L代表被并购企业为低质量，即管理水平低，盈利能力较差。并购方对企业质量的先验概率为 ，高质量的先验概率为 ，低质量的先验概率为 。 　　（3）PE根据类型 选择策略：高报价和低报价，以此信号来揭示企业质量。设报价为 ，信号空间 ， 为高报价， 为低报价，因此 。 　　（4）并购方选择并购或不并购，用 表示， ，A为行动空间， 为并购， 为不并购。 　　（5）不同质量的PE选择相同并购价格的成本不同。高质量与低质量PE选择高报价的成本分别为C和 ， ；而他们选择低报价的成本分别为 和 ， 。这里我们假定不匹配的定价策略会引起定价成本的上升。 　　（6）被并购企业的真实价值为V。当PE持有的被并购企业是高质量而并购方不并购时，由于高质量企业是稀缺资源，PE将在下一轮并购谈判中提高并购定价，因而获得一个预期收益F；当并购方选择收购时，由于并购企业的良好业绩和前景，并购方获得收益为M。分情况看，博弈双方收益如下： 　　①当PE持有的被并购企业是低质量且传递高报价信号，如果并购发生，则并购方的收益为 ，PE的收益为 ；如果并购没有发生，则PE收益为 ，并购方收益为零。 　　②当被并购企业是低质量且传递低报价信号，如果并购发生，则并购方的收益为 ，PE的收益为 ；如果并购不发生，则PE的收益为 ，并购方收益为零。 　　③当PE持有的被并购企业是高质量且传递高报价信号，如果并购发生，则并购方的收益为，PE的收益为；如果并购不发生，则PE的收益为，并购方的收益为。 　　④当PE持有的被并购企业是高质量且传递低报价信号，如果并购发生，则并购方收益为，PE收益为；如果并购不发生，则PE收益为，并购方收益为。 　　这里需要解释的是，我们严格假设低质量企业并不能为并购方带来任何收益，但持有低质量企业的PE从自身利益最大化出发有动机希望低质量企业被并购；另外收益均以机会成本概念计量。 　　（7）PE在高质量时高报价的条件概率为；在高质量时低报价的条件概率为；在低质量时高报价的条件概率为；在低质量时低报价的条件概率为。 　　2.信号博弈模型顺序与初步分析 　　博弈顺序：①“自然N”首先选择PE持有被并购企业的类型。PE本身知道自身类型，而并购方不知道。②PE观测到类型后选择并购价格。③并购方得到价格信号P