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股权制衡与公司绩效关系研究基于内外生双重视角经验证据 　　摘要：以2007～2010年798家A股上市公司为样本，从股权结构外生和内生双重视角，探讨股权制衡与公司绩效的关系。结果表明，在外生性视角下，股权制衡对公司绩效有显著的促进作用，但促进作用的强弱与绩效指标的选取有关；考虑内生性的影响后，股权制衡对公司绩效的显著促进作用仍然存在，与外生性视角下的促进作用相比明显增强。研究还发现，公司绩效对股权制衡存在显著的正向反馈效应。 　　关键词： 股权制衡；公司绩效；内生性；联立方程 　　中图分类号：F230文献标识码：A文章编号：1003-7217（2013）02-0064-04 　　一、引言 　　股权结构是公司治理的核心问题之一。自La Porta等（1999）以来，公司治理研究的重点转向了股权集中型公司控股股东与中小股东的矛盾，表现为大股东实施侵害中小股东利益的“掏空”行为。因此，如何有效抑制大股东对中小股东的利益侵占行为成为亟待解决的问题。有没有一种治理机制能够很好的解决这类矛盾呢？股权制衡这种股权安排模式为我们带来了福音。股权制衡理论认为，多个大股东相互制衡的股权结构不仅可以减少经理的私人收益，还有助于保护中小股东的利益。国资委副主任黄淑和也曾指出，改善公司治理结构，必须建立合理制衡的股权结构。但是，中国在如此特殊的资本市场环境下，制衡式的股权结构是否仍然能有效约束大股东损害中小股东利益的行为呢？这正是本文要尝试回答的问题。 　　二、文献综述与研究假设 　　股权制衡是指控制权由几个大股东分享，通过内部牵制，使得任何一个大股东都无法单独控制企业的决策，达到大股东互相监督的股权安排模式。 　　股权制衡可能带来有利的经济后果，表现为抑制大股东对中小股东的“掏空”行为和提升监督水平。Bennedsen等（2000）分析认为，为防止单一大股东对中小股东的利益侵占，有必要引入多个大股东分享控制权。黄渝祥等（2003）指出，股权制衡是改善上市公司治理结构行之有效的方法，它使得各大股东有能力、也有动力从根本上抑制大股东的掠夺，形成互相监督态势。但是，股权制衡也可能导致不利的经济后果，表现在“共谋”、“搭便车”和“谈判难”方面。大股东之间可能更加倾向于共谋而不是互相监督的方式 ，此时，股权制衡就无法抑制大股东的“掏空”行为。对管理层的监督是一个“公共品”，大股东之间存在搭便车的动机，最终造成监督不力 。另外，由于各大股东看法不一致，使得一些具有正净现值的项目被放弃，造成投资不足。 　　国外研究普遍认为，股权制衡能抑制大股东侵害中小股东利益的行为，有利于提升公司价值。Volpin（2002）对意大利公司的研究、Gutierrez（2004）对西班牙公司的研究都表明，多个大股东并存的公司的绩效更好。但是，一些基于中国公司的研究得出了不同的结论。徐丽萍等（2006）发现，过高的股权制衡度对公司绩效有负向影响。刘星、刘伟（2007）研究发现，股权制衡度与公司价值之间存在显著的正向关系。吕怀立、李婉丽（2011）发现，股权制衡能够提升公司绩效。 　　以上国内研究之所以会得出不一致的结论，一个主要原因是这些研究都未考虑内生性的影响。Demsetz（1983）提出，股权的最终结构是通过比较不同成本、权衡利弊而进行理性选择的均衡结果，股权结构是一个内生变量。近年来，国内学者在股权集中度和股权构成问题时开始考虑内生性的影响，而在研究股权制衡时均未考虑内生性问题。我们认为，股权制衡能抑制大股东对中小股东的掠夺和侵占行为，使“隧道效应”显著下降，并能减少控制权溢价，对绩效有促进作用。同时，绩效对股权制衡也存在反馈效应。当公司的绩效优良或者较差时，公司的股票价格就会相应涨或降，所有者就有进行股票交易和股权转让的动机，导致各个股东的持股比例发生变化，进而影响股权制衡度。本文提出如下研究假设： 　　假设1：在限定其他条件的情况下，股权制衡度对公司绩效有显著的促进作用。 　　假设2a：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有正向的反馈作用。 　　假设2b：在限定其他条件的情况下，公司绩效对股权制衡度有负向的反馈作用。 　　三、研究设计 　　（一）变量定义 　　财经理论与实践（双月刊）2013年第2期2013年第2期（总第182期）龚光明，张柳亮：股权制衡与公司绩效关系研究基于内外生双重视角的经验证据 　　1. 股权制衡度。股权制衡度定义为第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例的比值，用符号Z表示。 　　2. 公司绩效。同时选取ROA和托宾Q值作为公司绩效的衡量指标。托宾Q值定义为公司资产的市场价值与其重置成本之比率。采用白重恩（2005）的做法，把非流通股的价格以流通股的价格作70%的折价来估算，记作TQ70。ROA定