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衍生工具应用对上市公司价值影响实证研究 　　摘 要： 本文选取制造业中的金属、非金属行业A股上市公司2007~2010年的面板数据为研究样本，研究衍生工具使用对上市公司价值的影响，实证结果发现，衍生工具的使用会显著增加公司价值。?? 　　 关键词： 衍生工具；套保避险；公司价值；托宾Q ?オ? 　　 　　 一、引言?? 　　 　　 随着全球资本市场的发展和风险管理需求的增长，在过去几十年里，金融衍生工具在公司风险管理中的运用呈现出迅猛发展的态势。据09年召开的第24届国际掉期与衍生品协会（ISDA）公布的衍生工具利用调查报告显示，世界500强企业明确利用衍生品进行风险管理的多达471家，比例高达94.2%。?? 　　 随着世界经济的全球化和我国经济的全面国际化，世界再生产过程也日益全球化，经济波动和价格波动的风险也在全球化、同步化，加上每年我国都有大量企业加入到跨国贸易和制造行列，如何防范原材料和产品两方面的价格波动风险，进行有效地风险管理，成为我国企业实现稳定持续经营的当务之急。国内越来越多的企业开始关注衍生工具，并加入到运用衍生工具进行企业风险管理的队伍中来。?? 　　 使用衍生工具进行风险管理究竟能否提升企业价值成为学术界和实务界关注的热点。大部分国外研究结果认为公司运用衍生工具进行风险管理有助于提升公司价值，国内学术界目前在这方面的研究上不多。本文在对相关理论进行回顾的基础上，实证检验国内上市公司运用衍生工具进行风险管理究竟是提升还是损害了公司价 　　值，以检验国外假说与我国上市公司的实际情况是否相符。?? 　　 　　 二、文献综述?? 　　 　　 衍生工具作为企业风险管理的主要工具之一，其使用对公司价值的影响，国外学者研究得比较多，但不同学者在衍生工具使用是否影响公司价值这个问题上存在争议，归纳起来大致可以分为三类，即无关论、正面效应论以及负面效应论。?? 　　 Guay和Kothari(2003)????［1］??选取234家大型美国非金融公司数据进行实证研究，发现套期保值几乎不影响公司价值。Yanbo jin和Jorion(2006) ????［2］??提出了“避险溢价失踪”的困惑，因为他们通过研究发现，套期保值虽然能够降低石油和天然气公司的股价波动，但对公司价值却无显著影响。?? 　　 Hoa Nguyen和Robert Faff（2002）????［3］??通过研究发现，与不使用衍生工具的同行业相比，衍生工具的使用者呈现出更低的托宾Q值。Nguyen(2007)????［4］??研究澳大利亚外汇衍生产品和利率衍生产品对公司价值的影响，结果发现衍生产品尤其是利率衍生产品的使用对公司价值有消极作用。?? 　　 现有的实证研究多数还是认为衍生工具的使用有助于提升公司价值。Allayannis 和 Weston(2001)????［4］??以美国非金融公司为样本，首次采用托宾Q来检验外汇期货套期保值与企业价值的关系，发现采取套保策略公司的公司价值普遍高于未采取套保策略公司的公司价值。Carter(2003)????［5］??以美国27家航空公司为研究对象进行研究，结果发现对燃料油进行套期保值可以使公司价值平均增加12%~16%。José Eduardo Gómez-González等（2009）采用哥伦比亚8家大型公司1995年3月到2008年12月的季度面板数据，并纳入了反映公司盈利水平、财务杠杆等相关财务指标，结果发现公司托宾Q值的成长率和公司规模及套期保值显著相关，套期保值会导致更高的公司价值成长性。?? 　　 在国内，有关衍生工具使用对公司价值影响的研究相对很少。陈炜、王?|（2006）????［6］??以沪深两市有色金属加工或生产行业上市公司为研究样板进行实证，结果发现我国企业使用衍生产品并未像国外理论所认为的那样可以提高公司价值，他们认为由于国内企业使用衍生产品的消极影响抵消了其正面作用，所以无法提升公司价值。刘宇、叶德磊、刘锋（2007）????［7］??以美国寿险上市公司为研究对象，通过建立Panel data模型进行实证检验，结果发现衍生产品的运用对美国寿险公司业绩有着明显的正面效应。?? 　　 　　 三、实证研究?? 　　 　　 （一）样本选择与数据来源?? 　　 考虑到使用衍生产品最多的是有色金属加工或生产企业，因此本文选取2007~2010年沪深两市制造业中的金属、非金属行业全部A股上市公司作为研究样本。考虑到ST与ST*公司业绩与财务状况较差，会有较大动机操纵下一年度的会计利润，因此剔除ST及ST*公司，再剔除财务数据不全的公司，综合考虑后一共得到4期数据，共404个可观察样本。在纳入样本的101家上市公司中，其中运用衍生工具进行风险管理的公司共