非银行金融行业：NBV二季度回暖，续期保费拉动效应增强.pdfVIP

投资概要 驱动因素、关键假设及主要预测： 准备金评估利率曲线上行推动准备金释放，提振利润。截至2018 年6 月末，10 年期国债 收益率3.48%，较2016 年10 月下旬低点上涨83 个BP，750 天移动平均线平稳上行，推动险企 准备金释放，利润上行但影响逐渐出清。2018H1，中国人寿/中国平安/中国太保会计估计变更 减少税前利润26.16 亿元/0.02 亿元/5.37 亿元;新华保险会计估计变更增加税前利润1.47亿元。 产品结构持续优化促进新业务价值改善。上市险企二季度出现转暖迹象主要来源于产品结 构优化所带来的新业务价值率的提升。其中，中国平安代理人渠道新业务价值率 48.1% ，同比 提升6.5 个百分点；太保寿险新业务价值率41.4% ，同比提升0.8 个百分点；新华保险新业务价 值率50.5%，同比提升11.2 个百分点。 长债收益率短期上行推动投资端收益边际改善。十年期国债收益率自8 月初呈现短期上行 趋势。截至目前，十年期国债收益率为3.66%，较8 月初上行19 个BP，有望推动险企投资端边 际收益改善。 我们与市场不同的观点： 在134号文和19号文整改的共同冲击下，行业保费增长乏力，新单保费和新业务价值下滑。 我们认为上市险企已经在积极调整产品策略，发力长期保障型产品。就目前19 号文结束整改之 后的情况来看，上市险企均已实现产品的有效衔接，预计未来受到冲击有限。二季度单季新单 已经出现明显降幅收窄甚至增长迹象。新业务价值层面，中国平安上半年已经转正，中国太保 也在二季度单季实现扭转。预计受益于产品结构的优化和保单销售的持续回暖，上市险企全年 新单保费和新业务价值有望实现稳健增长。 行业估值与投资建议： 行业保费收入持续改善。1-7 月保险业实现原保费 2.47 万亿元，同比下降 2.36%，相较 2018H1 降幅持续收窄。强监管环境下，行业回归保障本源转型效果显现。尽管保费负增长，1-7 月保险业风险保险金额4606.76 万亿元，实现快速增长。四大上市险企保费收入持续改善。上 市险企 1-7 月累计实现保费收入 1.13 万亿元，同比增长 12.40%。考虑到去年前高后低的销售 情况，下半年销售压力缓解，保单销售回暖趋势或将延续。同时，险企调整产品销售策略，保 障类产品发力，有助价值增长。投资端，长债收益率自8 月初以来上行 19 个 BP，推动投资收 益边际改善。当前四大上市险企2018 年P/EV 均值0.87 倍左右，估值不贵，性价比较高，建议 关注板块长期配置价值。个股方面，推荐顺序为：中国平安、中国太保、新华保险、中国人寿。 行业表现的催化剂： 保单销售持续回暖；长债利率短期上行。 主要风险因素： 监管力度持续收紧；保费增长低于预期。 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 1 2017 行业深度报告/非银行金融行业 目 录 一、A 股市场震荡调整，板块估值有所回调3 二、业绩持续增长，折现率调整对利润影响逐步出清 5 （一）产品端：寿险新业务价值二季度转暖，产险盈利能力提升7 1. 行业保费受累人身险保费收入下滑，产险保费维持稳健增长7 2. 上市险企新单保费和新业务价值下滑，产品结构优化推动新业务价值二季度转暖9 3. 上市险企产险保费增速优于行业，承保端盈利能力提升17 4. 行业健康险快速增长，上市险企积极布局健康险业务19 5. 老龄化进程加快，养老险发展空间巨大20 （二）投资端：投资收益率下滑，配置结构持续调整22 三、监管重点规范人身险产品开发设计，引导行业回归本源 24 四、国内外上市险企估值比较25 五、投资建议27 六、风险提示27 附录：2018 年政策事件简评 28 请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 2 [table_page1] 行业深度报告/非银行金融行业 一、A 股市场震荡调整，板块估值有所回调 受