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研发与广告支出与企业系统性风险实证研究 　　摘 要：研发支出和广告支出会影响企业的系统性风险。利用中国制造业上市公司2009～2011年的平衡面板数据研究发现，研发支出与企业的系统性风险显著正相关，而广告支出与企业的系统性风险显著负相关。进一步分析表明，研发支出与企业系统性风险之间显著的正相关关系仅存在于大企业，而广告支出与企业系统性风险之间显著的负相关关系仅存在于小企业。原因可能在于，研发支出和广告支出对自由现金流的代理成本具有完全不同的影响。 　　关 键 词：研发支出；广告支出；系统性风险；代理成本 　　中图分类号：F272.3 文献标识码：A 文章编号：1006-3544（2015）01-0038-05 　　一、引言 　　长期以来，研发支出与企业价值的关系引起了经济学家和其他研究者的极大兴趣。整体上看，国内外研究基本上都支持研发支出与企业价值正相关的结论 ① 。相对来说，对广告支出与企业绩效关系的研究却少得多。Chauvin and Hirschey（1993） [1]考察了广告支出对企业市场价值的影响，发现广告支出对企业的市场价值有较大正影响。 　　对企业管理者和投资者来讲，研发支出通过何种途径影响企业价值更为重要。实际上，基本的股票价格定价公式表明，股票价格由每股股利、公司增长率和贴现率决定。股票价格与每股股利、公司增长率正相关，与贴现率负相关。每股股利由企业财务绩效决定， 现有的研究也表明研发支出与企业财务绩效正相关。就公司增长率来说，目前的实证研究较为一致地表明，研发支出对企业增长有促进作用，如Monte and Papagni（2003）[3]，Yang and Huang（2005）[5]以及Manjon and Merion（2012）[6] 等。然而，目前关于研发支出对贴现率影响的研究却很少。贴现率直接受企业股票价格波动的风险影响，企业股票价格波动的风险可分为系统性风险和非系统性风险，非系统性风险是企业特有的风险。根据资产组合理论， 非系统性风险可以通过资产组合的多样化而分散出去。因此，可以把研发支出对贴现率的影响转化为考察研发支出对企业系统性风险的影响。Ho，Xu and Yap（2004） [8] 以及McAlister，Srinivassan and Kim（2007） [9] 利用美国企业的数据考察了研发支出对系统性风险的影响，但他们的研究结论完全相反。Ho，Xu and Yap（2004） [8] 的研究结论表明，研发支出与系统性风险正相关；McAlister，Srinivassan and Kim（2007） [9] 则发现研发支出降低了企业的系统性风险， 他们还发现广告支出也降低了企业的系统性风险。相对于美国来说，中国的资本市场远不成熟，股票价格往往不能准确反映企业的信息， 基于美国企业研究得出的结论很可能不能适用于中国企业，况且以美国企业为样本得出的结论也不一致。 本文以中国制造业上市公司2009～2011年的平衡面板数据实证分析研发支出、 广告支出对企业系统性风险的影响。 　　二、研究假设 　　企业股权的市场价值可分为两部分： 来自现有资产的现金流的现值和来自企业将来投资机会的现金流的现值。根据期权定价模型，股票的市场价值中未来投资机会所占的比例越大，股票的风险也越大。研发支出对企业的影响主要在于它会提高企业的增长机会，并且研发活动本身具有很大的不确定性，失败率较高。因此，我们做如下假设： 　　假设1：研发支出会提高企业的系统性风险。 　　相对于研发活动较高的不确定性，广告活动的不确定性较低，其结果更容易预测；同时，广告支出对企业的影响更具有即时性。广告可以建立品牌资产，提高消费者对该企业产品的忠诚度，提高消费者转向替代产品的心理成本。这会使企业降低竞争的压力，提高与分销商的谈判能力，可以保护企业免受市场波动的影响，从而降低系统性风险。 　　另外Frieder and Subrahmanyam（2005） [10] 注意到，投资者会优先选择具有较高认知度的企业。这样，在其他情况不变的条件下，广告带来的企业认知度的提高会导致个人投资者股票收益的提高。Grullon，Kanatas and Weston（2004） [11] 发现，更高的广告支出导致企业股票有更高的流动性和更宽广的投资者。 更高的流动性和增加的资本增值幅度会使企业更少受市场波动的影响，从而降低企业的系统性风险。 　　基于上述分析，我们做如下假设： 　　假设2：广告支出会降低企业的系统性风险。 　　三、研究设计 　　（一）变量定义 　　1. 被解释变量――系统性风险。 本文用资本资产定价模型中的贝塔值来度量企业的系统性风险，用？茁表示。其计算方法为： 　　其中，rj为股票j的超额收益，rm为