《建筑装饰：建筑股破净安全边际有多少？》.pdfVIP

報告吧報告吧 免費分享免費分享 证券研究报告 | 行业专题研究 2018 年07 月08 日 建筑装饰 建筑股破净安全边际有多少？ 建筑板块已有一批股票陆续破净。自2017 年4 月起，中信建筑指数从 增持 （维持） 高点开始已累计下跌 33%，今年年初至今下跌 25%。部分个股股价已 经跌破每股净资产。与以往破净潮主要集中在建筑央企情况不同，目前 行业走势 建筑央企（如中国铁建 0.72、中国中冶 0.77 ），地方国企（四川路桥 0.86，隧道股份0.94、安徽水利0.82 ），民企（腾达建设0.77、亚厦股 建筑装饰 沪深300 份0.90 ）各类企业均出现破净的情况。 32% 建筑企业 PB 破净具有较强安全边际指示意义。建筑企业账面净资产大 16% 体可看作是企业将未来应收工程款（主要包括应收账款和存货里的工程 0% 施工）全部回收，再付清应付账款与其他债务后所得的净现金，即建筑 -16% 企业立即清算的变现价值，它理论上构成一定底线价值，因此 PB=1 具 -32% 有明确的经济含义。我们即使采取保守口径，剔除商誉、递延所得税净 -48% 2017-07 2017-11 2018-03 2018-07 资产、永续债、优先股以及计提额外的存货减值，按照调整后的账面净 资产计算，目前仍有多只建筑股破净。出现破净的情况，除了市场对市 场和行业过度悲观外，可能也因为市场担心企业无法完全收回应收账款。 作者 但从历史上看，建筑企业实际核销的应收账款坏账极少（占比低于 分析师 夏天 0.1% ），且按PB （当即清算价值）估值本身也没有考虑建筑企业仍然 执业证书编号：S0680518010001 具有一定成长性的事实。即便是考虑目前信用收缩、经济金融去杠杆可 邮箱：xiatian@ 能导致超出以往的坏账核销比例，对PB=1 打一定折扣，我们认为建筑 分析师 杨涛 企业PB=0.8 ～1 仍然具有较强的理论安全边际。 执业证书编号：S0680518010002 邮箱：yangtao1@ 历史四轮建筑股破净可分为“熊市磨底”与“牛市后急跌”两类情况， 分析师 程龙戈 本轮破净大概率属于前者。历史上建筑板块曾有四次破净潮，大致可分 执业证书编号：S0680518010003 为两类情况：一类是熊市中震荡磨底（2004-2006 年/2011-2014 年）， 邮箱：chenglongge@ 持续时间长达 2-3 年，破净个股数多，此时宏观环境伴随货币由宽松转 相关研究 入收缩的过程，M1 与M2 增速差为负，导致市场的悲观预期增强。第二 类是牛市结束后的急跌（2008 年/2016 年），破净个股持续时间短（一 1、《建筑装饰：汇率变化关注国际工程，中期业绩高增 个月以内），破净股个数相对较少，随后紧跟明显反弹。本次破净自2017 长关注景观照明与PPP》2018-07-01 年底（第一只建筑股破净）开始已持续6 个月，M1 与