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中国股票和外汇市场相关性分析 　　摘要：根据中国政府在国际金融危机爆发后针对外汇市场所采取的不同政策，本文将汇改后时期分成三个阶段，利用协整检验和因果检验的计量方法，研究国际金融危机爆发后中国股票市场和外汇市场的连带关系。实证结果表明汇率制度改革后中国股市与汇市之间存在长期稳定的协整关系，但股票市场和外汇市场间的引导关系在不同的子样本区间内存在差异。 　　关键词：汇率；股票市场；VAR模型 　　中图分类号：F830.9文献标识码：A 　　收稿日期：2013-04-02 　　作者简介：徐静（1980-）， 女， 河北青县人， 重庆大学经济与工商管理学院副教授，研究方向：金融资产定价、 金融风险度量。 　　基金项目：国家自然科学基金项目，项目编号 　　我国于2005年开始汇率改革，7年来人民币对美元中间价升值幅度达到23%。2012年7月国际货币基金组织（IMF）发布报告，称人民币相对于一篮子货币是“中度低估”。近年来我国贸易顺差缩小，人民币有所升值，这意味着人民币汇率已更靠近其公允价值，人民币汇率逐步走向均衡。 　　2008年以来，全球范围内金融机构都受到强烈冲击，反映到我国金融市场上就是人民币的不断升值，我国股票市场由最高时的6 124.04点跌至2 000余点。随着我国经济发展水平的不断提高和金融改革的不断深入，外汇市场和股票市场成为我国金融市场的两个重要组成部分，外汇市场作为国际贸易风险控制的“避风港”，以及我国特殊情况下进行基础货币调节的重要手段，而股票市场是一国经济发展的“风向标”和“晴雨表”，更是维护金融稳定的调节器。因此，在后金融危机时期研究二者的动态连带关系，不仅有助于深刻认识和理解金融市场之间的相互影响，而且对于当前我国特殊背景下防范金融风险，以及金融市场改革等方面的政策制定，具有重要的理论和现实意义。 　　一、相关理论及文献综述 　　（一）理论模型 　　关于股价和汇率之间的相互关系，主要存在两种经典理论模型：流量导向模型（flow-oriented model）和存量导向模型（stock-oriented model），两种理论的区别在于对汇率形成机制和汇率决定理论的侧重点不同。流量导向模型（Dornbusch and Fischer，1980）也叫商品市场理论模型（goods market approach），主要是强调经常项目账户对汇率形成机制的影响，认为汇率变化会对股票市场波动产生影响，其影响程度主要取决于国际贸易在一国经济中所占重要程度以及贸易平衡的状况。汇率在国际贸易中起到重要影响作用，根据一价定律，汇率的变化会直接影响一国产品在国际市场中的竞争力，从而影响到进出口总额的变化，这些变化会直接反应到外贸企业的营业额和利润中，汇率的变化也会通过企业计价货币所反映出的变化，影响其风险暴露和交易成本，从而影响到企业的生产经营活动，这些最终都将反应到企业股票价格的变化上（需满足马歇尔-勒纳条件，本币贬值，出口企业利润增加，其股价上涨；反之亦然）。此外，汇率的变化会通过货币传导机制引起一国货币价值变化，以外币计价的进口商品的变化也有可能对一国的物价水平产生影响，引发通货膨胀，从而引起股票市场的价格波动。 　　存量导向模型（Branson and Henderson，1985）又叫资产组合平衡理论（portfolio balance approach），主要侧重于从资本和金融账户说明汇率和股价之间的动态关系，认为股票价格会反向引起汇率的波动（采用直接标价法，汇率下降表明本币升值）。汇率作为外汇市场中一国货币价值的最直接反应，与其他普通商品同样也受到供求关系的影响。根据利率平价理论，当股市呈上升趋势时，由于财富效应的传导机制会提高国内市场的利率，拉动外汇市场中本币的需求会引发国际市场热钱的进入，大量资本内流最终导致本币的升值；相反，如果股市处在下行区间，伴随着股价下跌，投资者的财富缩水削弱了对本国货币的需求，投资者的信心和投资意愿都会减少，导致国内市场利率下降，资本外流最终导致本币贬值。 　　（二）国内外相关研究 　　针对上述两种理论模型，中外学者进行了大量的实证研究，验证汇率和股市价格之间的波动变化关系，但得到的结论不尽相同。国外许多学者对股价和汇率的相互关系进行了实证研究，早期的研究主要集中于发达国家市场，而且没有考虑时间序列非平稳性对于可能导致的序列之间的虚拟回归现象。Franck和Young（1972）认为股价和汇率之间不存在显著的关联，Aggarwal（1981）发现1974至1978年间 美国股价指数和美元有效汇率之间存在正相关，然而Soenen和Hennigar（1988）的研究结论表明二者之间存在显著的负相关。 　　Bahmani-Oskooee和