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上市公司转投资与资本结构关系实证研究 　　摘要：企业转投资与资本结构关系涉及到代理成本效应、共担保效应与内部融资市场效应。本文采用1998年至2002年沪深两市的上市公司的数据进行了实证研究，结果表明：企业的转投资与资本结构呈现显著地负相关关系，说明转投资的代理成本效应与内部融资市场效应明显。 　　关键词：转投资；资本结构；代理成本效应；共担保效应；内部融资市场效应 　　 　　一、引言 　　 　　近年来，我国公司规模与收入不断地扩大，基于分散风险的考虑或者为了探索新的多元化投资领域，转投资(Reinvestment)活动在上市公司以及企业集团中普遍存在。企业为了追求快速、稳定地成长，往往采取多元化经营策略，对其他公司进行转投资活动，转投资对财务报表的影响表现在投资收益或者股利收入。此外，由于国内外经济环境的变迁与我国产业结构的转变，许多公司选择以合资或独资方式转投资其他公司，从事多元化经营，企业转投资行为影响着企业的绩效以及价值的成长，而投资计划的进行依赖于企业融资决策的配合。本文主要关注企业转投资活动与资本结构的关系，转投资活动是否实现了预期的效果，并在实际的表现中是哪种效应更为明显，同时为上市公司的转投资活动提供理论的分析模式。 　　从(表1)以及(图1)中可以看到，我国上市公司负债比率以及转投资比率(长期股权投资与总资产的比率)的变化趋势。上市公司的平均资产负债比率变化不大，2000年比率有所下降，而2001年则提高了近4％，此后稳步上升，而转投资比率大约在6％～7.5％之间，波动不大，到2000年达到7.31％后呈现下降趋势，但仍然高于1998年的6.13％。可见上市公司的转投资行为长期存在，并且在不同的年份有所调整，同时转投资也具有时间的依赖性，前期的转投资会存在若干年，具有长期的效应。 　　 　　 　　二、研究假设 　　 　　企业的转投资是指企业简单投资于其他公司而持有其公司股权的行为。企业转投资行为与企业多元化动机密切相关，关于企业转投资行为，WestonCopeland(1986)指出有以下优点：一是转投资能够以较低成本从事新的产业，相对于新成立的公司而言，可以在较低成本条件下获得资源共享与投资收益。二是分散风险，相对于拥有较多的事业部而言的单一复合式企业，若将各事业部各自独立成立公司，可使得各个公司的风险相互独立，不至于影响到其他被投资公司及投资公司本身。三是投资时可以不经过投资方的同意。转投资公司可以从股票市场上直接买入被投资公司的股票，以取得控制权，而不必经过被投资公司的同意。与转投资相关的主要理论有代理成本、共担保效应与内部资金市场等理论。JensenMeckling(1976)认为，当所有权与经营权分离，代理人为追求个人的最大效用，造成个人在职位上的特权消费等，降低企业的价值，从而产生代理成本。AmihudLev(1981)认为代理人可能的特权消费倾向之一，即是利用多元化投资策略，降低经营风险。而债务作为公司治理的工具将减少这种代理成本，阻止企业的管理者通过转投资行为降低企业的价值(Jensenm，1986)。因此，从代理成本的角度看，可以得出假设： 　　H1：企业转投资与资本结构呈现负相关关系，即转投资比率较高的企业，其负债比率则较低 　　Teece(1982)认为当企业的产品市场需求减少，并且面对较低的需求弹性，企业将产生超额生产能力的剩余资源，为了增加资源的利用效率，企业会采取多元化的活动，将企业的剩余资源用到新的市场当中。ReedLuffman(1986)也认为企业为避免受到经济周期与季节性波动的影响，利用转投资方式进行多元化，以降低企业经营风险。因此，转投资可以产生共担保效应(Lewellen，1971)，即企业从事利用剩余资源投资于本企业并不完全相关的业务中可以降低企业的经营风险。这种共担保效应对企业的负债能力有正面的效应。短期投资可以有效地利用短期闲置资金达到获利目的，而长期投资的主要目的在于通过跨行业的多元化经营分散风险。Chatterjee(1986)与Carter(1997)认为公司转投资其他企业可以享受多元化经营的优势，并在研发、产销及采购制度的运用等方面享受规模经济的利益，达到提高综合绩效的作用，从而加强企业的竞争优势。企业的转投资方式涉及其他行业的其他领域，可以充分利用投资公司的各种资源特别是无形资产、品牌等无形资源。因此从事转投资可以降低风险、增加经济规模效益从而提高获利能力与竞争优势。因此企业的财务杠杆会因为企业的转投资而放大，并且转投资比率越大，转投资行为所造成的负债率扩大幅度就越大。因此，从共担保效应角度，可以得出假设： 　　H2：企业转投资与资本结构呈现正相关关系，即转投资比率较高的企业，其负债比率也较高 　　同时多元化的转投资行为