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中国股票基金选股和择时能力实证研究 　　摘 要：基于开放式基金数据，我们系统分析了我国股票基金的选股与择时能力。经验研究显示，我国股票基金具有一定选股能力，但这种选股能力只在部分基金上表现显著，而股票基金的择时能力较差，整体组合和大部分基金择时能力贡献甚至为负。这与我国股票基金高换手率并不相称，这也意味着在目前基金投资管理水平下，被动式投资基金如指数基金产品将具有一定的市场需求和发展空间。 　　关键词：股票基金；选股能力；择时能力 　　中国的公募基金在过去十年经历了快速发展，截至2013年管理资产规模达到3万亿元。如何评估各个基金业绩、怎样评价基金经理投资能力成为证券市场关注的重要问题，而基金经理的选股能力和择时能力是投资能力的重要体现。基金经理的选股能力是指基金经理对价值被高估或低估的股票进行识别，购买价值被低估的股票和卖出价值被高估的股票的能力。基金经理的择时能力是指基金经理对股市进行正确判断，调节基金投资组合中股票、债券和现金的比重或调节各行业股票的比重的能力。基金经理能否“战胜市场”真正体现机构投资者的优势，在很大程度上取决于基金经理的选股能力和择时能力高低。考虑到此，本文借鉴前人研究，利用中国开放式股票基金过去6-7年的基础数据对各个基金的选股和择时能力进行实证分析，以得出有意义的结论。 　　一、文献综述 　　在以往关于评价共同基金经理市场表现的研究中，主要强调选股能力和市场择时能力。考察选股能力一般检验基金经理的资产组合表现是否优于风险调整后的基准资产组合，Jensen（1972），Gruber（1996），Becker， Ferson和Schadt（1996）等学者对选股能力的检验做了一些研究。其中Grinblatt and Titman （1989， 1993）和Wermers （1997）认为共同基金经理有能力选出未抵扣任何费用之前优于市场基准的股票，尤其是成长型基金持有股票的年收益率平均高于市场基准20%-30%。同时，Daniel（1997），Grinblatt，Titman和Wermers （1995）在研究中更多地关注了基金的持股特征，如运用价值投资策略的基金与股指相比拥有更高的平均收益。然而Chen，Jegadeesh和Wermers（2000）做了不同的研究，他们检验了基金交易的股票而不是基金所持有的股票，研究表明基金倾向于购买年收益率高于其出售股票20%的股票。 　　考察市场择时能力一般检验基金经理能否及时进出市场从而有效跑赢市场，其中Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981），Admati （1986），Bollen和Busse（2001）等学者在这方面做了一些研究。早期的一些文献譬如Treynor和Mazuy（1966），Henriksson和Merton（1981）以及近些年Ferson，Myers和Schill（1999）和Jiang（2003） 的研究都表明了共同基金的市场择时行为一般来看是不显著的，有时甚至是负的。相较普通的市场投资者，基金经理作为信息灵通且心思缜密的投资者，如果他们都不能有效预测市场回报率，那么其他投资者就更不可能具有这个能力。现存的市场择时衡量体系分为两类，一类是以Henriksson和Merton （1981） 以及Treynor和Mazuy（1966）为代表，主要是基于已实现的基金收益率与当期市场收益率的非线性回归关系。但是众所周知，基金与市场收益率之间的非线性关系也可以由积极市场择时行为以外的其他因素所导致。正如 Jagannathan和Korajczyk （1986） 指出，共同基金某些动态交易策略可能产生具有期权特征的基金收益率，因此，基金与市场收益率之间的非线性关系也可以由动态交易效应产生。另一种市场择时衡量体系由Henriksson and Merton （1981）提出，该体系基于所观测的共同基金持有的资产组合。由于共同基金持有资产组合数据涵盖了大量积极管理的股票基金样本，因此共同基金持有的资产组合如今被广泛应用于评估基金表现，具有代表性的文章有Grinblatt和Titman （1989，1993）， Grinblatt，Titman和Wermers （1995），Daniel，Grinblatt，Titman和Wermers （1997），Wermers （1999， 2000， 2004），Ferson和Khang （2002），George J. Jiang， Tong Yao和Tong Yu（2006）等。这些研究表明基于持有资产组合的行为衡量体系能更有力地检测共同基金的选股能力。此外，Daniel， Grinblatt， Titman和Wermers （1997）以及Wermer