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上市公司最终控制方两权分离和隧道行为根源分析 　　【摘要】本文对股权集中下大股东如何利用两权分离，进行隧道挖掘，从而侵害中小股东利益的原因进行了分析。运用金字塔结构进行举例，说明了所有权（现金流权）与控制权的计算方法，分析了两权产生分离的原因，揭示了由于发生两权分离，产生超额控制――控制权私利的本质。 　　【关键字】股权集中 隧道行为 股东利益 　　在股权集中的情况下，上市公司的最终控制人通常使用诸如金字塔结构的“杠杆工具”造成控制权与现金流权的偏离，形成超额控制，进而追逐控制权私利，并且所有权和控制权的两权分离程度越大，最终控制方实施隧道行为所付出的代价越小，其产生利益侵占的动机越强烈。这样会极大损害中小股东的利益，形成大股东与外部中小股东之间的利益冲突。本文以金字塔股权结构为例进行研究。 　　一、上市公司控制权和所有权分离及其本质 　　（一）控制权和所有权的计算（以金字塔结构为例） 　　LLSV于1999年提出在股权集中的情况下，公司内部存在着控股股东和小股东的利益冲突这一观点，认为控股股东可能会牺牲小股东的利益从而得到好处，并且公司往往是被一个具有复杂所有权结构的集团所控制，“金字塔结构”便是经常使用的一种股权结构安排。 　　1.金字塔股权结构简述。 　　金字塔股权结构是一种类似于金字塔状的复杂股权结构，是最终控制方利用复杂的股权结构安排对企业实施有效控制的主要方式之一。金字塔股权结构对于企图造成两权分离的大股东而言，不仅能够轻松地实现两权分离，还能使其对目标公司的控制变得更为隐蔽。 　　图（1）描绘的是金字塔股权结构的一般形式，层数为n，位于金字塔顶端的F公司是底层公司N的最终控制方，N-1公司为N公司的直接控制方，公司1到N-1为金字塔的中间层，F通过一系列中间公司对底层的目标公司N实施间接控制。 　　关于底层公司的类型，在金字塔结构下通常为上市公司，这是由于：首先，上市公司拥有较多资源，能够实现最终控制方以较少资本控制较多资源的目的；其次，由于信息不对称，外部股东很难完全了解最终控制方的关联公司，因而很难辨别上市公司的对外担保或资金往来是否与关联方相关，更无法辨认上市公司的业务来往中哪些涉及侵占、哪些是正常经营，因此对上市公司进行资源转移具有隐蔽特征；最后，股权结构的复杂性使监管方很难辨别上市公司的实际控制人或最终控制人，因此放松或忽略了这一层面的监管，降低了最终控制方进行非法侵占的成本。 　　金字塔股权结构能够使最终控制方的控制权和现金流权相分离，并且随着中间层层数的增加，其控制权超越现金流权的程度也会相应增加，这使最终控制方能够用更少的资本控制较大规模的资产，最终驱使其进行隧道挖掘（掏空或支持）。 　　2.两权的计算方式。 　　为了说明这一问题将举例说明在金字塔股权结构下最终控制方对底层公司所拥有的现金流权和控制权如何计算。假定最终控制方F公司直接拥有P公司51%的股权，P公司直接拥有S公司51%的股权，参考图（2）。那么在该股权结构中，F公司对S公司的控制权为51%。但是，F公司对S公司的现金流权是多少？ 　　假设S公司向全体股东发放了100万元的现金股利，那么P公司基于对S公司的股权51%，可以得到归属于其自身的现金股利为51万元，同理F公司基于其对P公司51%的股权，对该笔现金股利可以获得的现金流入为510000×51%=26.01万元。针对S公司发放的100万元现金股利，F公司获得了26.01万元的现金流入，由此可以推出F公司对S公司的现金流权为51%×51%=26.01%。 　　假设F公司对D公司的控制链有三条，见图（3），那么F对D公司的控制权为： 　　Min{100%，71.45%，2.53%}+Min{100%，25.67%}+ Min{100%，56%，1.74%}=2.53%+25.67%+1.74%= 29.94%。同理，F对D公司的现金流权为： 　　{100%×71.45%×2.53%}+{100%×25.67%}+{100%×56%×1.74%}=28.45%。 　　将上述情形推广为一般形式，考虑一个N≥2的单链条金字塔股权结构，最终控制方F拥有公司1股权为X1的比例，公司1拥有公司2股权的X2比例，依此类推，公司N是位于底层的目标公司，那么最终控制方F对底层公司上市公司N的控制权=Min{X1，X2，……，Xn}，现金流权={X1*X2*……*Xn}。在多链条的金字塔结构下，将每一链条的控制权相加便是最终控制方的控制权，每一链条的现金流权相加是最终控制方的现金流权。 　　（二）控制权和所有权分离的原因 　　1932年Berle和Means首次提出所有权与控制权分离的理论，认为所有权和控制权的分离是现代公司的典型特征。假设不存在其他因素，那么根