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中国股票市场价格决定约束条件及股市参与者行为研究 　　内容提要:在中国股权分置改革已经完成了的今天,中国股票市场价格仍然受到与宏观经济发展趋势相背离的困扰,本文试图通过分析2001年―2005年的“股经背离”,揭示中国股票市场中股价决定的特殊约束条件及股市参与者的中国式行为。 　　 　　关键词:资本市场 股价决定 约束条件 参与者行为 　　中图分类号:F830.91文献标识码:A文章编号:1006-1770(2010)06-033-05 　　 　　中国股票市场价格波动在2001年―2005年出现了与宏观经济发展趋势相背离的特殊现象(有人称之为“股经背离”)。为什么会出现这种现象呢?本文试图从约束条件下的参与者行为角度加以解释。 　　 　　一、中国股市特有的约束条件 　　 　　(一)国有资产管理体制改革对中国股市的约束 　　国有资产管理体制改革乃是影响中国股市制度和结构变迁最深刻、最根本的背景和根源。它对股市的约束是实质性的产权的约束。它始终决定着中国股市的基本制度和基本结构。它从以下方面形成对中国股市的约束: 　　1.中国股市制度与结构变迁的逻辑起点约束下的高度行政管制 　　中国股市变迁的逻辑起点,在于财政压力导致的金融控制与金融风险的化解。它的产生,起源于国有企业改革,是为了解决国有企业的困难和化解金融风险而产生;它的快速发展,得益于为国有企业脱困筹集资金的功能定位。事关股市全局的“股权分置”改革,也是由淡化意识形态、在国有企业建立现代企业制度的国资管理体制改革发展方向所决定的。在这样一种约束条件下,政府作为最重要的市场参与者,为确保股市发展符合中国渐进式经济改革的需要,必然从上市公司的选择、企业的融资规模,到股票发行价格的决定、市场的总体规模,甚至市场价格的波动,都实行全面管制和政府干预。 　　2.对上市公司基本股权结构及流动性的约束 　　为维持公有制为主体的基本经济制度不变,既要充分利用股市的融资功能,又要确保上市企业的国有性质不变。政府利用自身作为强制性制度供给主体的地位,就股市最核心的股权结构制度作如下规定:(1)在国有企业改制上市时的股权结构设置上,规定国有股和国有法人股的控股地位,从而形成了以国家股和国有法人股为主的上市公司基本股权结构;(2)为维持国有股和国有法人股的国有性质不变,禁止占上市公司全部股权三分之二以上的国有股和国有法人股上市流通。尽管现在所有的法人股已经取得了流通资格,但大股东要减持股权仍然受到各种规定的制约。 　　3.政府干预性质的上市公司治理结构 　　在国有股权为主的上市公司内,国家作为大股东为维护自身利益,由政府任命公司董事长、总经理等主要经营人员,是必然的选择。政府干预性质的治理结构,必然导致:(1)无法对经营绩效进行科学考核。市场无法对非流通性质的国有股和法人股定价,从而无法对上市公司合理定价。(2)国家衡量国有资产经营好坏的标准是国有资产的保值、增值;考核上市公司国有资产保值、增值的最简捷方法是国家股的每股净资产。(3)为提高每股净资产所进行的,高价发行、高价配股、高价增发,保留经营利润不分配等一系列行为,虽有侵害流通股股东利益的嫌疑,但受到大股东鼓励,也得到一系列股市制度的保护。 　　4.对市场准入、发行规模和发行定价实行高度的行政管制,对股价波动实行政府干预 　　股市的逻辑起点决定了其为国有企业筹集资金服务的功能定位。为确保这一功能充分发挥作用,在制度供给方面:(1)鼓励国有企业上市融资,限制民营企业上市,实行歧视性政策;禁止国有上市公司资金、银行资金和国有企业资金流入股市;政府对融资资格和交易资格实行严格的准入管制。(2)对市场总的规模实行额度控制;对企业融资规模,通过额度或指标分配,结合政府定价,进行严格控制。(3)新股的发行价格,不是由市场充分竞争产生,而是由政府行政定价。(4)经常性的以政府政策调控股价指数的走势,以至于中国股市有“政策市”之称。 　　(二)国际化对股市的约束 　　2001年加入WTO之后,国际化已经渗透到中国经济的各个方面。国际化对中国股市从发展方向、市场功能到市场的开放性质具有全方位的约束,主要体现在: 　　1.对股市发展方向的约束:向与成熟市场接轨的方向发展。国际化的过程,是一个从市场制度,市场结构到市场价格形成机制与成熟市场全方位接轨的过程。市场化的核心,在于股票发行、交易的各个环节经过充分竞争后的市场定价。 　　2.对股市功能重新定位的约束:股市功能由单纯为国企融资服务向为整个经济配置资源方向发展。股票市场产生和发展的根本原因,在于它的资源配置功能,国际化必然带来中国股票市场资源配置功能的恢复。违背市场本身的性质和功能,单纯为国有企业筹集资金的股市功能设定,只有在高度封闭、高度行政管制的前提下才有可能