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增长机会与企业资本结构关系实证研究 　　[摘要]通过对增长机会的代理变量进行筛选和分析，选择资产的市场价格/账面价格作为度量企业增长机会的代替变量，并利用证券市场数据，应用Pesrson相关系数和Spearman秩相关系数，实证分析我国上市公司的增长机会与资本结构关系。经过实证表明，我国上市公司负债比率与资产的市场价格/账面价格高度负相关，不论是什么行业的企业（金融行业出外），不论企业处于发展阶段的何种时期，企业的资本结构与增长机会高度负相关。 　　[关键词]增长机会；资本结构；实证分析 　　[中图分类号] F830.9［文献标识码］ Ａ 　　[文章编号] 1673-0461(2008)05-0089-05 　　※基金项目：国家自然科学基金资助项目。 　　 　　根据Myers（1977）的定义，企业价值等于现有资产(Assets in Place)的价值加上未来增长机会(Growth Opportunities)的价值[1]。构成企业价值的这两部分的根本区别在于增长机会的价值至少部分地依赖于未来不确定的投资，而现有资产的价值却没有这一特点。对于现有资产的价值我们可以直接通过会计报表资料得出，而对于增长机会的价值我们无法从现有的资料直接获得。因此要了解增长机会对企业资本结构的影响，首先必须解决的问题是怎么样衡量增长机会，也就是说如何来用一个变量描述或定义增长机会。 　　 　　一、衡量企业增长机会的代理变量 　　 　　企业的增长机会本身就是一个较为抽象笼统的概念，不能直接观察到，所以也很难给出一个确切的定义。学术界大都采用一些代理变量（Proxies Variables）来间接衡量企业的增长机会。由于对一个企业来说引起其增长的机会主要是投资机会。也可以认为企业的增长机会就是能够给企业带来未来现金流入的投资机会的集合。所以学术界往往将增长机会和投资机会这两个名词混同使用，将投资机会的代理变量认为也是增长机会的代理变量。对增长机会代理变量的有效性进行实证研究的主要有Kallapur和Trombley的以已确认的增长为基础的实证分析以及Adam和Goyal的以实物期权为基础对企业增长机会代理变量的实证分析。下面分别介绍。 　　（一）Kallapur和Trombley的实证研究 　　Kallapur和Trombley（1999）[2]通过大量的文献总结出衡量企业增长机会的代理变量可分为三大类：价格基础的代理(price-based)、投资基础的代理(investment-based和方差度量(variance measures)。价格基础的代理变量有：权益的市场价格/账面价格(MVE/BVE)、资产的账面价格/市场价格(BVA/MVA)、Tobins’Q、收益/价格(E/P)、财富厂房设备/企业价值(PPE/V)、折旧/企业价值(DEP/V)。其中, Tobins’Q等于企业的市场价值与企业现有资产的重置成本之比。价格基础的代理变量的主要思想是如果企业未来的增长至少可以部分推动股市价格，那么增长企业相对现有资产来说会有更高的市场价格。投资基础的代理变量有：RD/资产(RD/A)、RD /销售额(RD/S)、RD /企业价值(RD/V)、资本支出/企业价值(CAPX/V)，投资基础的代理变量的主要思想是企业的投资行为与企业的投资机会高度正相关。方差度量变量有：收益方差、资产的贝塔系数等，它的主要思想是当标的资产收益的变化越大，增长机会的选择就越有价值。 　　Kallapur和Trombley认为企业未来的增长是企业增长机会的反映，他们依据企业增长机会的代理变量必须与已确认的增长相关，并假设平均来说，投资机会可以在三到五年内导致实际的投资，并最终影响企业已确认的增长。他们用基础年份未来三年账面价值的增长来度量企业增长，这个思想来源于Ohlson，他认为企业价值的增长来源于企业获取超额收益的能力。[3]并运用未来三到五年可选择的增长度量（alternative growth measures）如资产和销售的增长来评估结果的敏感性（sensitivity of findings）。运用Compustat数据库中所有可获得数据的企业，以1978到1991年作为基础年份，样本企业最少的为1978年的2,945家，最多的为1987年的4,039家。 　　通过实证分析，Kallapur和Trombley证明了账面价格与市场价格之比是最有效的代理变量，这些代理变量包括：权益的市场价格/账面价格、资产的账面价格/市场价格、Tobins’Q以及财富厂房设备的账面价格/企业市场价值，它们与企业未来的增长机会高度相关。但另一个经常用到的企业增长的代理变量收益/价格(E/P)却与已确认的增长无关。这与Smith和W