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无形资产和企业市场价值动态研究 　　摘要：本文使用2005-2007年中国制造业企业数据，采用静态结构模型检验无形资产和企业价值的相关关系，运用系统GMM估计分析创新投资和企业价值的动态效应，研究了以RD投入、专利授权量和广告投入为代表的企业无形资产的市场价值。研究发现RD流量与企业价值无明显关系，RD存量有着显著时滞性，并对企业价值产生积极影响，而且不同折旧率下RD存量所代表的无形资产的相对影子价格不同；静态模型中专利没有市场溢价，而在动态模型中拥有大量专利的企业具有更高的企业价值，广告投入并没有产生正向价值，反而会拉低企业的当期利润。 　　关键词：RD； 无形资产； 市场价值 　　中图分类号：F270 文献标识码：A 　　收稿日期：2013-03-07 　　作者简介：纪益成（1958-），男，福建漳州人，厦门大学经济学院教授，博士研究生导师，经济学博士，研究方向：资产评估理论与实践；胡卓娟（1987-），女，浙江长兴人，厦门大学经济学院博士研究生，研究方向：无形资产价值评估。 在知识经济时代，无形资产是社会财富增长和经济发展的主要源泉之一，技术产业化进展缓慢和专利成果转化率低已成为掣肘我国企业发展的重要因素。本文试图在以下几方面对现有文献进行扩展：（1）首次利用企业的价值方程，检验了不同类型的创新投资与中国制造业企业行为之间的关系。（2）国外学者进行的研究大部分是基于价值方程的静态模型估计，本文提出不同的折旧率会影响无形资产的相对影子价格。 　　一、模型、变量和数据 　　（一） 模型设定 　　根据Hall and Oriani（2004） [1]以及Hall（2006） [2]的研究建立模型，均衡时任何资产的市场价值来自于该资产投资的期望内部报酬率的资本化和该类型资产的市场供给（Hall 1993a）[3]。本文运用这个观点，将企业i在时间t的市场价值表述为它拥有的资产的函数： 　　其中b是“企业总资产的市场价值系数”（market valuation coefficient），反映的是企业的市场势力所面临的不同风险以及外生冲击。γ是无形资产影子价格和有形资产影子价格的比例，反映了相对于有形资产，无形资产的不同价值（Hall，2006）。Hall（2006）将（2）式视为用于衡量无形资产价值的特征价格模型（hedonic pricing model），其中用于定价的商品是企业，商品的特征是企业的资产，包括有形资产和无形资产。对（2）式两边取对数，可以得到： 　　（二）变量测算和描述 　　借鉴国外学者的研究，建立模型后面临的首要问题是如何准确地描述无形资产K，本文用三个变量来代表K。 　　1.RD支出流量（R1A）。R1即企业每年实际投入的研发费用，此变量可以很好地描述企业长期的研发行为（Hall et al.，1986）[7]。 　　2.RD支出存量（R2A）是以某一时期为基期，按照一定的折旧率计算出的，从基期开始的所有RD投入的总和（王俊，2010）[8]，R2采用如下公式计算： 　　其中R2it为企业i在第t年的RD存量，R1it为企业i在第t年的RD支出流量，δ为折旧率。在RD存量核算中，不同的折旧率可能会影响RD支出对企业价值的作用，15% 是文献中最常用的RD存量折旧率，但Pakes and Schankerman （1984） [9]曾用专利数据测算出25%是RD存量较高的折旧率。李小平和朱钟棣（2006）[10]使用了5%的折旧率，本文分别设定了5%、15% 和25%的折旧率。根据吴延兵（2008）[11]、王俊（2009）的研究，本文确定基期RD存量。假定RD资本存量R2的平均增长率，等于RD支出流量R1的平均增长率，即2013/093.专利数量（P/R）。RD支出是企业创新过程的投入而非产出，RD投入有时并不能完美地代表企业的无形资产价值（Crarnitzki，Hall and Oriani，2006）。成功的RD项目与企业市场价值的关联度，比失败的RD项目大得多，企业申请的专利数量可以用于代表成功的RD项目。本文用P/R（每单位RD支出的专利数量）表示RD支出中研发成功的部分，这一变量与企业市场价值的联系理论上应该更为密切。这里的专利数量是指每年企业的专利授权数量，而非申请量。 　　4.广告投入密集度（Adv），用广告费用/销售收入表示。广告在一些行业中是使产品差异化和获得好声誉的手段，广告费用越多表示该行业产品差异性程度越高。广告投入会激励企业不断投资于创新活动，广告支出与RD支出之间具有互补性（吴延兵，2007）[12]。因此，本文借鉴Hall（1993a）的做法，用广告投入密集度衡量RD支出无法代表的其他类型的无形资产价值。 　　根据数据的可获得性以及文献中通行的