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独立董事控股股东超额控制权和公司价值 　　摘要：已有研究发现控股股东超额控制权与公司价值呈负相关关系。本文考察了上市公司的独立董事在制约控股股东侵害行为，进而缓解控股股东的超额控制权与公司价值的负相关关系的作用。结果显示，独立董事比例越大，独立董事人数越多，在制约控股股东侵占问题上越有效。进一步研究发现，国有组独立董事制约控股股东侵害行为效果显著，而非国有组效果则不明显。 　　关键词：终极控股股东 超额控制权 独立董事 交互效应 　　一、引言 　　尽管大股东的存在解决了众多小股东监督管理层的“搭便车”难题（Shleifer and Vishny， 1997），成为解决股东与管理者之间代理成本的有效途径，但股权集中却带来了新的代理问题——大股东与中小股东之间的代理问题。学术界称之为“第二类代理问题”，以区别于管理层与投资者之间的代理冲突（郑志刚，2004）。大股东在能够对公司实施有效控制的情况下，经常为追求自身利益最大化而转移公司资源，损害公司价值，从而对中小股东的利益构成侵害。在这些股权集中的公司，最严重的代理冲突发生在控股股东与中小股东之间而非传统的管理层与外部股东之间，也即“第二类代理问题”成为主要的代理问题（La Porta等，1999）。已有研究对控股股东的“激励效应”与“侵占效应”进行了区分，并发现控股股东的超额控制权（控制权现金流权的部分，又称控制权与现金流权的分离，控制权与所有权的分离）导致了控股股东的“侵占效应”。这是因为控股股东首先是上市公司的所有者，控股股东侵害中小股东利益会导致上市公司价值的减少，进而损害自己的现金流，因此，控股股东的现金流权（所有权）能减少其对中小股东利益的侵占。但与此同时，利用交叉持股、金字塔股权结构，控股股东的控制权往往大于其现金流权。较大的控制权提高了控股股东侵占中小股东的利益的能力，而较小的现金流权却降低了侵占带来的损失。因此控股股东的超额控制权导致了控股股东的“侵占效应”。Grossman和Hart（1988），Harris和Raviv（1988）以及Bebchuk等（2000）对此效应提供了理论研究。Claessens等（2002）则利用东亚八个经济体1301家上市公司的数据作了实证分析发现控股股东超额控制权直接打击股价，并带来上市公司价值的下降。王鹏（2006）研究了中国资本市场上控股股东的超额控制权对公司价值以及资金占用的影响并发现了同样的结论，现金流权体现正的“激励效应”，控股股东的超额控制权则会导致上市公司价值的下降，同时发现A股市场控股股东的控制权体现出更强的“侵占效应”。有学者总结大股东侵占上市公司与中小股东利益的行为包括直接占款、违规担保、关联交易、高派现行为、配股和增发、股价操纵等多种方式。2001年，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，开始在上市公司中推行独立董事制度。独立董事制度的建立至今已经十余年，在解决大股东与中小股东之间的代理冲突问题上是否起到了预期的效果？本文考察独立董事在制约大股东侵害，解决“第二类代理问题”上的有效性。 　　二、研究设计 　　（一）研究假设 （1）董事会独立性的治理角色。在成熟市场国家，董事会由于把提供资本的股东和使用这些资本创造价值的经理人联结起来，而被一些公司治理文献认为是市场经济中公司治理机制的核心（Hermalin and Weisbach，1998，2001等），其中董事会保持独立性一直被认为是好的公司治理的规范。Fama and Jensen（1983）认为在声誉机制的辅助约束下与公司没有关联的外部董事因其更高的客观性更能有效地行使监督职能，从而降低现代公司制企业所面临的代理成本。Fama（1993）认为一个有效的董事会组织模式应该是，保持较小的董事会规模，除了CEO为唯一的内部董事外，其余均为外部董事。2001年，中国证监会发布《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》，开始在上市公司中推行独立董事制度，2002年，中国证监会、国家经贸委联合发布《上市公司治理准则》。《准则》中再次明确规定上市公司应该建立独立董事制度。从《指导意见》规定可以看出，证监会引入独立董事制度的目标之一，便是为了抑制大股东对上市公司的资金占用以及其他侵害中小股东利益的行为。已有研究表明，控股股东超额控制权带来的“侵占效应”会直接导致公司价值的降低（Claessen等，2002；王鹏，2006），如果独立董事能够制约大股东关联交易、借款等侵占中小股东和上市公司利益的行为，那么独立董事将能显著减轻控股股东控制权与现金流权的分离带来的公司业绩的降低。据以上分析，提出如下假设： 　　假设1：独立董事能够有效减轻控股股东超额控制权与公司价值之间的负相关关系 　　（2）控股股东的国有属性与独立董事的治理效果。