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销售型和持有型房地产投资回报差异及评价初探 　　【摘要】 销售型房地产尤其是住宅的投资回报极高，作为衡量指标的IRR通常在30%以上，虽然很多房地产开发商讳莫如深，但这已经是行业内公开的秘密。由于长期从事销售型房地产的经营，转向投资持有型房地产后，投资者发现，持有型房地产的IRR通常不会高于15%，远低于销售型房地产。本文因此就两种投资房地产方式的回报差异进行了讨论，并作出评价。 　　【关键词】 销售型房地产 持有型房地产 投资回报 评价模型 　　从1998年住房市场化改革开始，商品房取代了福利房成为我国住房的最主要来源，形成了以商品房为核心的一元化住房供应结构。2000年后，全国各大城市都将房地产作为当地的支柱产业，房地产市场从逐渐形成到不断壮大到取得了巨大成就。2003年开始，中国的房地产市场经过了近10年波澜壮阔的价值大发掘，尤其在以销售为核心的住宅地产市场，一线城市已经有超过10倍的价格上涨。2007—2008年这一轮宏观调控，使得部分长期从事销售型住宅地产开发商转向持有型商业地产。传统从事商业地产开发的开发商也因为整体经济环境的良好取得了长足发展。随着两股力量的同时发力，以持有型为核心的商业地产在2008年以后逐渐走到了房地产大潮的前沿。 　　2010年以来的最近一次房地产宏观调控，竭力挤压销售型房地产资金源头及销售回笼款，所以越来越多的销售型房地产商转向持有型。从根本上来说，销售型房地产过分依赖于政策的呵护，尤其作为资本密集型行业，融资渠道的畅通是决定生与死的关键所在。此轮调控的主要手段之一就是控制银行资金过度流入房地产市场。而对于长期经营的持有型房地产来说，他们的资金状况要好很多。经营性持有型物业可以从两个途径获得资金来源，一是物业租赁或经营所得的现金流，二是从银行获得的经营性物业贷款。 　　即便如此，在持续的紧缩政策下，主流开发商依然面临着资金链紧张的困境。这意味着目前开发商的商业模式正在逐步改变，探索新的商业模式成为了行业的重要课题。 　　一、销售型房地产 　　销售型房地产是以获得土地使用权后进行土地二级开发、建造，最终将开发完成的房地产销售作为目的的开发形式。 　　1、销售型房地产商业模型 　　销售型房地产开发过程及模式如下：首先，房地产开发公司进行准备工作，在报行政机关审批之前，房地产开发公司应办理好土地出让手续，委托有资质的勘察设计院对待建项目进行研究并制作报告书，应附有详细的规划设计参数和效果图，并落实足够的开发资金。其次，规划总图审查及确定规划设计条件；初步设计及施工图审查；规划报建图审查；施工报建；获得开工许可证。再次，施工阶段建设单位办理施工报建登记，开发商对工程进行发包，确定施工队伍（招标类工程通过招标确定施工队伍，非招标类工程直接发包），进行施工并不断监督施工进度与质量。最后，获得商品房预售许证，制定商品房预售方案；进入销售阶段，实现销售款回笼。 　　商业模式是公开的，无论持有型还是销售型，开发过程基本一致。在正常情况下，销售型房地产单个项目开发周期为24—36个月。36个月后基本可以实现销售回笼，小产证办理完成。 　　2、销售型房地产财务模型 　　对于一家企业而言，财务模型往往是保密的，不会公开的。一般销售型开发商在获得土地使用权并开工之后不久，会从银行获得项目开发贷款，一般项目抵押率为65%以下。根据各地、各个开发商的背景、能力不同而有所不同。 　　后期的开发资金基本依靠银行资金，一旦建设开发进度达到预售条件后，获得预售权，并开始预售。预售开始后，则开发商后期的资金基本依靠销售回笼款。销售回笼款有两个用途，一部分作为开发商日常开发费用和工程款，另外一部分则需要归还银行贷款。 　　从成本构成上来看，以一线城市为例，土地使用权获得成本约占总成本的30%，市场营销成本5%左右，融资成本10%以内，其余为建安成本和开发间接费等。销售毛利率往往高达50%以上。 　　3、销售型房地产特征及评价方式 　　销售型房地产的特征：开发产品商品化类似于产品销售，开发周期短，实现销售后通常无经营周期，以获得短期现金流为主，开发难度较低，对开发商自身开发能力、运营水平要求不高，对短期资金峰值要求高。所有开发成本都纳入存货，达到销售收入确认要求后，转为销售成本。 　　在分析销售型房地产投资回报与投资价值时，较多使用投资回报率ROI、净现金流现值NPV、内部收益率IRR等，使用投资回收期意义不大。根据过去5年的经验统计，销售型房地产投资回报率在35%～50%，房地产最为火爆的时期可以高达80%甚至更高。而IRR即使在如今调控政策之下部分地区也可以达到30%以上。除非是土地使用权获得价格过分高企的地王项目，IRR会在20%上下。 　　二、持有型房地产 　　持有型房地产开发是将土地开发完成后长期持有，类似于建设固定资