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限价指令簿和指令驱动市场研究述评 　　摘要：近年来关于限价指令簿和指令驱动市场的研究成为理论界与实务界共同关注的一个问题。由于在指令驱动市场中投资者的行动空间、状态空间以及决策时点的维度都大大增加，研究难度也大大提高，该领域的研究在国外尚处于起步阶段，在国内则几近空白。早期的静态均衡模型研究的重点主要在于描绘加总的LOB形状，以及不同市场机制的比较。近年来很多学者将外生决定的指令选择这一假设修改为内生决定的指令选择，从而将LOB的理论研究从静态均衡模型推向了动态均衡模型。LOB的实证研究则主要包括指令簿和指令流的特征分析、指令的激进性、指令的不平衡、指令簿的信息内涵以及指令簿透明度与市场质量等方面。但相对于指令驱动市场目前在全球证券交易中所占的绝对重要地位而言，关于指令簿和指令驱动市场的研究仍处于起步阶段，有待于进一步深入拓展。 　　关键词：限价指令簿；指令驱动市场；限价指令；市价指令 　　中图分类号：17831　文献标识码：A　文章编号：0438-0460(2011)06-0104-07 　　一、引-6- 　　20世纪80年代以来，随着电子信息技术的快速发展，全球金融市场的交易机制也发生了巨大的变化。目前，全球大多数的证券交易所都已经全部或部分采用了指令驱动式(Order-driven)交易方式。与传统的报价驱动式(Quote―driven)交易方式不同，指令驱动市场中的流动性并非由做市商提供，而是由投资者提交的限价指令(Limit Order)提供。限价指令和市价指令(Market Order)是指令驱动市场上最主要的两种指令类型。其中，限价指令在提交时必须同时指定价格和交易数量，而市价指令只需指定交易数量。指令的成交通常按照“价格优先，时间优先”的原则来进行。与市价指令相比，限价指令通常可以以更优的价格执行，从而可以降低投资者的交易成本。但它往往会面临无法成交的风险(Risk ofNon-execution)以及“赢者的诅咒”问题(Winner’s Curse Problem)(即：虽然指令成交了，但资产的真实价值已朝对交易者不利的方向变动所产生的风险)。因此，投资者在提交指令时必须对各方面进行综合权衡从而得到最优的指令提交策略。而所有已提交但尚未成交的限价指令都排列在限价指令簿(Limit Order Book，下文简称LOB)中，构成了指令驱动市场的核心。那么，对于投资者而言，如何从现有的LOB中提取重要的信息帮助其进行交易决策显然是一个极为重要的问题；而投资者的投资决策、指令选择和交易行为，又必然影响其所交易的证券乃至整个市场的价格形成机制、流动性、波动性等。这成为众多学者感兴趣的一个研究领域，同时也把一个很现实的问题摆到了监管层和交易所面前――与做市商交易机制相比，以LOB为核心的指令驱动市场是否能更有利于促进交易和市场质量的提高？正是基于以上这些原因，近年来关于LOB的研究成为理论界与实务界共同关注的一个问题。但与传统的做市商市场微观结构研究不同，在指令驱动市场中投资者的行动空间、状态空间以及决策时点的维度都大大增加，从而使得研究难度大大提高，因此即便是在国外，该领域的研究也尚处于起步阶段，国内则更是几乎一片空白。本文将从LOB的建模与实证这两个角度对国外的相关文献进行系统性的整理和回顾，以期为该领域的进一步发展奠定基础。 　　二、限价指令簿的理论建模 　　(一)LOB的静态均衡模型 　　早期的静态均衡模型如Glosten(1994)、Seppi(1997)等都假定指令的选择是外生的，被动的流动性供给者提交限价指令，而积极的交易者提交市价指令，其研究的重点主要在于描绘加总的LOB形状，以及不同市场机制的比较。尽管这类模型在某些方面具有较好的政策指导意义，如Seppi(1997)探讨了最小变动价位(Tick Size)的调整(小数化)对市场流动性的影响等，但其很多简化的假定都与现实市场不符，特别是外生决定的指令类型的选择大大限制了模型对于动态指令流的解释能力。例如，Sandas(2001)的实证研究就发现现实市场数据显著拒绝了Glosten(1994)的模型设定：LOB的深度(Depth，相应报价下的委托量)远小于静态理论模型预测的结果，而允许模型参数随市场条件变化则有利于捕捉到关于LOB深度变化的系统性特征。此外，估计出的指令的执行成本为负也说明了现实市场中限价指令的提交者并不局限于被动的流动性供给者，某些具有私人交易动机的投资者也会提交限价指令。因此，近年来很多学者将外生决定的指令选择这一假设修改为内生决定的指令选择，从而将LOB的理论研究从静态均衡模型推向了动态均衡模型。 　　(二)LOB的动态均衡模型 　　近年来的动态均衡模型如Parlour(1998)，Foucauk(1999)，