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上市公司定向增发相关问题的研究 　　自股权分置改革以来，定向增发开始成为我国资本市场最主流的再融资方式。从2006年首例定向增发开始到2009年底，约占A股上市公司24.68%的上市公司已经进行了定向增发。相对于定向增发，公开增发和配股则明显低迷，截止2009年底，仅有106家上市公司通过公开增发和配股进行融资。但是由于目前我国的相关法律制度还不完善，大股东利用定向增发损害中小股东利益的事件时有发生，这无疑对我国资本市场的发展造成了极为不良的影响。鉴于此，本文对定向增发过程中损害中小股东利益的相关因素进行了分析，并提出了相关建议来保护中小股东利益，以促使定向增发成为更为规范的融资方式。 　　一、定向增发相关问题概述 　　（一）定向增发的分类 定向增发即向特定投资者发行股票，也就是海外常见的私募。对于定向增发，按照不同的依据可以进行不同的分类： 　　按照对象分类，可以分为全部向大股东的增发、同时向大股东和机构投资者的增发和全部向机构投资者的增发，为了便于研究，本文暂且将其依次分别记为第一类、第二类和第三类定向增发，其中2006年到2009年A股上市公司定向增发对象统计如表1所示；按照目的分类，可以分为改变大股东股权的增发、促进购并的增发和企业实现整体上市的增发等。 　　（二）定向增发的优点与配股、发行可转换公司债券以及分离交易的可转换债券等其他再融资方式相比，定向增发具有以下优点： 　　（1）证监会对定向增发新股的上市公司没有明确的盈利要求，并且审核程序简单，因此融资时间较短，成本较低。 　　（2）定价方式较为灵活，按照规定公开增发新股的价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此对于基准日和折价幅度虽已做出规定但仍有一定的操作空间。 　　（3）投资者有可能将部分优质资产通过定向增发注入上市公司，这样可以实现资源整合提升公司的竞争力，并且可以避免股东和上市公司的竞争和关联交易，甚至实现公司整体上市的目的。 　　（4）由于定向增发的对象是特定的，上市公司的大股东通过定向增发可以增强企业的控制权。如新华股份第一大股东新余钢铁有限责任公司通过定向增发认购股票之后，持股比例由37.77%增至89.92%，增幅138.07%，成为公司的控股股东。 　　（三）我国上市公司定向增发过程中存在的问题定向增发作为一种新型的融资方式对于我国资本市场的完善和发展具有十分重要的意义。由表2中2006年到2008年的定向增发成功数量来看，定向增发颇受上市公司的欢迎。但是由于我国目前相关的监管措施和法律制度还不健全，使得上市公司借助定向增发输送利益成为可能。另外，定向增发只能面向十名以内的投资者，这可能涉及到新老股东之间的利益分配问题。目前我国的上市公司股权集中度较高，2005年底我国有86.12%的上市公司中第一大股东的股份占到25%以上，因此通常来讲，中小股东往往对定向增发基本上没有发言权，而这又促使大股东很可能产生通过定向增发增加自身利益的动机。 　　二、定向增发过程中损害中小股东利益相关的因素 　　（一）定向增发融资方式的选择除了定向增发之外，上市公司再融资方式还包括发行可转换公司债券和配股等。如果上市公司急需资金，完全可以通过后两种方式进行融资。如果上市公司管理层在公司股价极度低迷，公司价值被严重低估的情况下采用摊薄原股东收益的定向增发方式进行融资，那么则存在极大的套利可能性。 　　（二）定向增发时机的选择按照规定定向增发的股票的发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%，因此股票认购的价格与其市价紧密相关，那么大股东往往会选择在上市公司的股价最为低迷的时候进行定向增发，以达到以较低的成本购买股票的目的。 　　（三）定向增发的对象大股东是我国上市公司定向增发的主要对象，表面上看大股东是为了防止股份被摊薄 ，实际上是想利用拥有的特权为自己牟利。虽然法律规定定向增发的股份在36个月内不得转让，但是大股东手中的原有股票则可以随时抛售变现。一方面低价买进增发认购的股票，一方面高价抛售原有的股票，转瞬之间大股东已经谋取了高额的利润。而市场上的中小股东则不得不因此面临极大的抛压，成为大股东牟利的牺牲品。 　　（四）定向增发的价格定向增发新股的发行价格关系着新老股东的利益分配，因此这无疑是定向增发过程中最为核心的问题。如果大股东参与定向增发的话，大股东同时代表新老股东的利益要求。由于定向增发的发行价格是依据定价基准日前20个交易日的平均股价制定的，如果大股东在增发之前刻意压低股价，并且提高折扣率，那么一般老股东不仅难以从增发中获得每股净资产的增厚，反而面临每股收益被摊薄的危险。对于中小股东来说，上市公司大股东以超低的价格认购新股实际上就是一种变相的掠夺。 　　以民生银行为例，其计划的定向增发对于