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上市公司定向增发时机选择行为的研究 　　摘要：本文以2006年至2010年第3季度定向增发事件作为样本，从市场择时角度分析了定向增发折价背后的动机及经济后果。结果表明：二级市场错误定价对定向增发折价影响明显，公司市场价值被高估的幅度越大，定向增发折价越大，定向增发折价是对公司价值偏离的补偿。但对公司价值偏离补偿并不能完全解释定向增发折价，因为整体市场行情越好时折价越大，并且多数公司倾向于在整体市场行情高涨时进行定向增发，表明定向增发中存在明显的市场行情择时行为，其结果是定向增发认购股东对其他股东利益侵害。 　　关键词：定向增发折价 择时行为 市场错误定价 整体市场行情 　　一、引言 　　定向增发作为我国上市公司股权再融资的手段之一，近年来发展迅猛，从CSMAR数据库的统计结果来看，2006年至2010年采用定向增发融资的公司数占所有股权再融资公司数的80.09%，定向增发募集资金总额占所有股权再融资募集资金总额的70.76%，定向增发成为我国上市公司股权再融资的主要方式。这也引起了理论界的高度关注，关于定向增发的研究开始呈直线上升的趋势。这些研究中有很大一部分聚焦于定向增发折价，研究折价的出发点或结论大多涉及“大股东利用定向增发进行财富转移”的问题，而且对该问题基本持肯定的态度。那么，高折价真的意味着存在财富转移行为吗？对该问题的探讨有必要回归到对投资行为进行评价的基本因素上，即投资的期望收益与风险是否相称。站在该角度回顾以往关于定向增发折价问题的研究发现，他们大多将研究重点聚焦于折价或者折价带来的收益本身，没有合理地考虑风险因素。事实上，风险因素对折价行为和动机的分析影响巨大。由于定向增发股票锁定期的存在，增加了发行对象的持股风险，从而迫使他们按股票的内在价值进行投资，即增发股份的受限程度越低，流动性越好，所要求的折价幅度越低（Amihud and Mendelson，1986；Silber，1991；Elizabeth，2010），折价本身可能是对大股东禁售风险的补偿（Krishnamurthy等，2005；徐斌和俞静，2010）。此外，市场因素作为衡量投资收益与风险的标杆不仅影响风险，更决定投资的真实收益水平。毕竟折价发行是相对二级市场股价而言的，而二级市场可能并非有效市场，其定价不一定完全正确（谢赤等，2010）。因此，对折价行为动因的分析必须综合总体市场行情、公司价值以及风险波动等多方因素，合理考虑新股认购的风险与折价收益的配比情况。鉴于此，本文着重考察了公司价值和整体市场行情的择时行为对定向增发折价的影响，以此为基础来揭示定向增发折价背后的行为动机及经济后果，到底是对中小股东的利益侵害，还是因公司价值偏离或风险对定向增发特定投资者的补偿。 　　二、文献综述 　　（一）择时行为相关文献 支持市场择时理论的研究主要从以下几个方面提供了理论分析和经验证据：市场错误定价或收益趋势择时、资本成本择时、市场行情择时。（1）市场错误定价或收益趋势择时。这方面的观点提出最早始于Taggart （1977）和Marsh （1982）等人，明确提出要追溯到Stein（1996），认为在股票市场非理性时，企业应该充分利用市场时机，当公司的股价被市场高估时，应该发行股票进行权益融资；当股价被低估时，企业应该回购股票。随后，大量的研究开始致力于检验市场择时理论。Graham和Harvey （2001）的问卷调查结果表明，大部分财务主管认为股价与市场行情对权益融资决策有重要影响。Baker和Stein （2002）、Baker和Wurgler（2002）分别用换手率和市值账面价值比（M/B）来度量公司对市场时机的选择，研究表明，市场择时行为对企业融资行为影响明显。Elliott，Koeter-Kant和Warr（2008）基于盈余的价值模型的研究结果也支持了市场择时理论。国内方面，才静涵和刘红忠（2006）、刘端等（2006）、胡志强和卓琳玲（2008）、王琳（2009）的研究认为市场择时行为在中国上市公司中明显存在，而且对资本结构的影响是偏中长期的。（2）资本成本择时。站在融资方的角度对资本成本择时的研究主要关注了流动性风险溢价、市场风险行情等。Huang和Ritter（2004）的研究发现股票风险溢价变量与财务赤字系数显著正相关，表明股票成本越高，公司在外部融资时会倾向于债务，反之，公司则更倾向于发行股票融资。随后，Huang和Ritter（2005）运用市值账面比的滞后值、IPO首日平均收益率以及封闭式基金平均折价率等间接股权融资成本指标和必要的股权风险贴水等直接股权融资成本指标，以实际利率表示债权融资成本，研究发现，公司在股权融资成本较低时会更多地运用股权融资。与之类似，Lin和Wu（2010）研究了再融资附近的风险波动情况后发现