人民币套利的模式改变.docVIP

人民币套利的模式改变 　　2月份的最后一周，人民币汇率连续7天大幅度下跌，此前十年的升值趋势是否出现了转变？ 　　事实上，人民币汇率连续一周0.95%的跌幅是自1994年以来最大的，甚至大于雷曼破产后的下跌幅度。很明显，作为央行的中国人民银行对市场进行了干预。 　　昙花一现还是长期下跌？ 　　新兴国家近期的货币汇率走势非常类似于亚洲金融危机时期，而上一次出现类似情况还要追溯到1994年，当年人民币汇率出现巨大的单边贬值；不久之后的1995年，日元从顶部开始急剧下挫；而“亚洲四小龙”当时一直实行的是将本国货币钉住美元的汇率制度，导致相关国家/地区出现大量的经常账户赤字，以及积聚了信贷和资产的泡沫。这些国家的企业都在借入美元，他们相信，钉住美元的货币制度可以消除汇率风险，但事实却并非如此。 　　然而，现在的汇率市场有更大的灵活性，各种货币之间不再有任何挂钩，当然港元的货币发行局制度是个例外。在亚洲金融危机之后，许多国家已经以外汇储备的形式建立了大量的战争基金。然而，资本突然外流和汇率大幅度下跌必然会引起一系列的连锁效应。中国长期以来允许人民币升值的趋势逐渐在改变，最近几个交易日，人民币已经明显趋弱，而2月份更是出现了近几个月以来最大的跌幅。 　　长期以来，人民币一直维持单边升值，这次人民币大跌提醒市场，多样化的交易策略已经逐步有了用武之地。由月线图可以看出，人民币汇率每天的波动值相当大，而收盘价只比过去两个月稍低。如果这种大范围波动的情况持续下去，人民币汇率机制将发生根本性变化，否则仍然可能重新回到单边上升的趋势。 　　从月线图上可以看到，人民币汇率近期的调整实际上是相当一段时间内行情的最大反转，上一次类似的情况发生在2012年年初。当然，那一次只是一次小插曲，因为人民币在此后不久就恢复了升势。这一次会发生同样的事情吗？如今，关于人民币被人为低估的政治压力已明显缓解，且鉴于日元和许多新兴市场货币的狂跌，人民币没有理由继续升值。 　　如果人民币开始趋弱，更广泛的影响很可能会随之而来。日元的下跌似乎带给许多新兴市场货币加入了相当多的下跌动力，从而对人民币汇率产生下跌压力。 　　套利交易会消失？ 　　在下跌的同时，人民币的流动性比率相对稳定（短期回购水平仍然很低），这表明中国打算阻止套利资金流入。 　　也许，中国的决策当局此举意在挤压房地产泡沫，且选择性地忽视了对股票市场的影响。中国人民银行也许是希望借此恢复出口和保增长，来为改革过渡提供助力。现在的问题是，套利交易消失后会发生什么？ 　　美国银行对此的解读是，人民币定价和短期流动性之间的分歧令人费解。中国人民银行不仅重启正回购回收流动性，而且正回购的速度在加快。目前，7日反向回购利率（央行注入流动性的利率）比2013年同期高75个基点，被市场认为相当于一次75个基点的加息。新的14天回购（回收流动性）利率定为3.8%，比2013年6月6日的28天回购利率高105个基点以上，等同于再加息35个基点。 　　让人不解的是，货币及债券市场几乎完全忽略了中国人民银行的操作。自2月10日以来，7天回购利率一直徘徊在200个基点之下。如此庞大的流动性改善，是因为2月10日以后大多数现金已经回流到金融体系。 　　外汇市场的举动也引出了一个问题，为什么过去两个星期中国的流动性出现改善？一般来说，如果人民币汇率弱于定盘价，则在岸回购利率上升，正常情况下外汇流出会导致流动性干涸。然而，2月份情况却有所不同，利率和汇率之间出现了尖锐的分歧。 　　由图中可以看出，过去一年时间内，人民币回购利率和定盘价基本处于同一走势，如果出现大的偏差会很快纠正。前两次分歧分别发生在2013年7月份和国庆节左右，但总的来说还是为同向变动，并未出现如2月10日以后两条线分道扬镳的情景。 　　这种市场表现被更多市场人士解读为暂时的，也就是人民币汇率贬值是暂时性的，这种情况受到央行的掌控，其目的是利用这种失调来“精准调控”房地产。 　　汇率/利率背离的原因 　　从历史上来看，2月份正处于流动性流出的季节，2014年可能会更严重，因为年前在岸利率高企。因此，银行可能借入更多的离岸人民币，从而导致人民币升值。新年过后，这种流动性逆转促使人民币汇率下跌，这就解释了离岸人民币现货抛售的原因，这也与1月份4660亿元大规模外汇占款头寸数据是一致的。因此，由于资金流出，在岸利率应该上升，而不是下降。 　　另一个原因在很大程度上，源于境外机构的预测，如法国兴业银行怀疑中国人民银行在背后有所行动。随着央行购买更多的美元，自然就产生了人民币的流动性，从而大大降低了回购利率。而且，在岸人民币和离岸人民币汇率领先于远期汇率，表明汇率市场是由国内投资者主导，而不是外国投资者。 　　在短短七天内，人民币以前势不可挡的升