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公开增发稳健会计信息披露的研究 　　 摘要：我国国民经济的持续快速增长客观要求不断壮大国内资本市场的融资功能。上市公司的公开增发作为重要的企业再融资方法之一，其本质上是一种委托代理契约。本文拟在经典契约理论的分析框架下，分析了公开增发中由于外部投资者不了解企业的利润分布，市场是否会存在分离均衡使得处于信息优势方高质量企业管理者，有激励通过向投资者传递会计信息稳健程度的信号以使其区别于低质量的企业。 　　关键词：公开增发 稳健会计信息 信号传递 　　 　　一、引言 　　公开增发股票（Seasoned Equity Offering, SEO）是上市公司青睐的再融资方法之一，其融资规模仅次于定向增发。相较于定向增发，公开增发的对象通常是社会公众股东，相对于原有的股东和新的机构投资者而言，社会公众股东处于信息劣势地位，因此投资者往往把公开增发解读为关于公司预期业绩增长的消极信号，导致增发公告期负面的股价效应且带来市场的剧烈波动。国内外现有研究均表明，增发新股对二级市场股价走势具有明显的负面影响，学者把这种影响称为增发的股价效应。但是深入分析市场对增发新股的上市公司的股价反映，可以观察到在中国资本市场，不同公司股票增发的市场反应存在较大差异。为什么不同公司的增发公告会带来如此不同的市场反应？在增发信息的背后，投资者是否获得了关于公司未来发展业绩的其它讯息？那么，为进一步解答上述问题，本文将基于信号传递博弈模型的思想从理论角度研究在公开增发中，由于企业管理者与外部投资者的信息非对称，高质量的公开增发企业管理者通过会计稳健程度向外部投资者传递关于企业质量的信号，从而导致市场对不同公司公开增发的差异化反应，以便更好理解中国上市公司再融资方式中信号传递的机理，为证券监督部门制订融资政策提供理论依据，也为上市公司及投资者参与股权再融资提供新的启示。 　　二、文献综述 　　（一）公开增发股价效应理论解释 西方成熟资本市场的大量经验证据显示增发公告期存在显著的负的超额异常收益率，即明显的负的股价效应。但是，也有少数文献并不支持增发的股价负效应，如Cooney （2003）对日本资本市场股权再融资的研究发现市场对再融资具有正向反应。经济学家针对增发导致公司股价异常波动的现象提出的现有理论解释主要包括：以信息非对称为基础的信号传递理论,该假说具体形式有Myers and Majluf（1984）的逆向选择假说、Miller and Rock（1985）的现金流量信号假说和以分析私有信息传递理论的Leland and Pyle（1977）构建的信号传递模型；Jensen（1986）提出的自由现金流假说；Scholes（1972）从证券的供需角度提出的价格压力假说；以及资本结构方面的理论, 主要有Modigliani and Miller （1963）提出的负债的税盾效应假说和Merton （1974）、Galai （1976）在关于债务风险的分析中提出的财富再分配假说。还有学者从行为金融理论角度解释股价效应。目前，国内学者在检验西方理论关于增发所导致的市场反应的实证结果并不一致。王亚平（2006）、王正位（2007）的研究验证了信号传递假说。沈洪涛（2003）的研究证实了自由现金流假说的观点。刘力等（2003）、王亚平等（2006）、张人骥等（2005）的研究没有发现价格压力假说在中国成立的证据。针对中国资本市场特有的股权结构，刘力等（2003）、李康等（2003）、杜丽虹等（2003）、叶红雨等（2005）和张人骥等（2005）的研究均发现上市公司增发公告所导致的股价的负效应主要是因为我国资本市场特殊的二元股权结构，控股股东通过增发从资本市场 “圈钱”所引起的。最近，孙亮等（2010）的研究认为我国上市公司的再融资行为并不只是单纯的“圈钱”，更可能是公司对再融资的收益成本权衡后的理性选择。国内针对上市公司增发的研究主要是基于资本市场的监管部门、控股股东和公司管理层的角度。然而，参与资本市场公开增发的主体是广大的社会投资者。在我国资本市场的二元股权结构被打破，公司管理层在公开增发时是否会考虑到社会投资者的市场反应需要适时地从理论角度深入探讨。 　　（二）公开增发股价效应经验证据 根据大量实证检验，增发对股价有显著影响。增发的二级市场股价波动行为研究主要包括两个方面，即增发宣告前后二级市场反应和增发后的公司的业绩表现。Asquith and Mullins （1986）、Masulis and Korwar（1986）对美国资本市场的研究发现增发公告对股价具有显著负效应，支持了信号传递假说。国内学者检验增发的股价效应的有：胡乃武等（2002）、刘力等（2003）、陆满平（2002）和王家新、刘曦（2008），结果均支持增发的股价负效应。且