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以退为进从H股到A股跨市场增值模式 　　H股――私有化――A股，抑或是旗下多家A股或H股――私有化――打包整体上市，对中国的很多大型企业来说，并不是从公众公司再到公众公司的简单回归，而是一个资本增值的精彩游戏。 　　中国相当多的大型国有企业旗下的公司分别在香港联交所和深沪交易所上市，由于横跨低市盈率的H股和高市盈率的A股两个市场，进而衍生出了将H股私有化转而注入其A股上市公司的；中动。为了将私有化后的H股公司注入旗下的A股公司，大股东们往往会进行一系列的资产剥离和资产置换等运作，提升A股上市公司的规模和盈利能力，最终使得原来的H股公司能够以远高于私有化时的估值水平注入A股公司。 　　受此启发，利用A股市场渴求大型企业的强烈欲望，以及国资委做大做强以中央企业为代表的大型国有企业的战略需要，借助股权分置改革带来的历史性整合机遇，这些国有大型企业开始以尽可能低的成本私有化以前分拆上市的公司，再打包起来整体上市，以获取高价发行带来的溢价空间。而降低私有化成本的措施，过分一些的是通过大额计提等手段调整业绩去压制股价，委婉一些的则是利用信息不对称控制要约价格。可以预见，在未来的一段时期内，后续国有大型企业的私有化案例，将是这种模式的不断翻版。 　　 　　“上实医药”H股变身A股的过程，将为大股东带来近百亿元溢价空间 　　 　　经过资产剥离和置换等系列的资本运作，上实联合被打造成为一家业绩优异的专营医药的上市公司，也为下一步置入被私有化的H股“上实医药”打好了基础。大股东上实集团和上实控股不遗余力提升上实联合的业绩，由此也换得理论上高达几十亿元的溢价空间。 　　2003年5月23日，上海实业医药科技(集团)有限公司(8018．HK，以下简称“上实医药”)被其控股公司――上海实业控股有限公司(00363，以下简称“上实控股”)私有化。研究上实控股将上实医药私有化后的一系列运作，我们发现，上实医药的最终归属是上实控股旗下另一家A股上市公司――上实联合(600607)。 　　按照上实控股的母公司――上海上实(集团)有限公司(以下简称“上实集团”)2005年底确定的十年发展战略：集中发展医药、地产和经贸三大主业，并分别逐渐把三类业务进行整体上市；而上实联合将成为集团医药资产的旗舰，并会被更名为“上实医药”。 　　上实控股及上实医药当年到香港联交所IPO时， 　　表2：上实联合置出的商业资产 　　 　　承销商为百富勤和后来的BNP百富勤，而上实医药私有化的财务顾问仍为BNP百富勤。BNP百富勤当时的CEO梁伯韬说，上实控股将上实医药私有化后转到A股市场，是因为内地融资功能比香港好。 　　进一步分析上实控股和上实集团近几年围绕上实联合进行的一系列资产置换和资产重组，以及将私有化后的“上实医药”重新注入上实联合，从而使“上实医药”再次成为公众公司的可能路径，我们发现，在“整合集团内部医药资产”等表象背后，其重要的驱动力是获取跨市场溢价的巨大利益。 　　 　　剥离低盈利能力资产和非医药类资产，将上实联合打造成专营医药的企业 　　 　　2004年12月，上实联合一口气将7家亏损的纺织行业子公司，以6193．89万元的价格剥离给上实集团直属的上实投资(上海)有限公司及其他关联企业。从交易金额比账面价值、评估价值分别高了13．44％和30．76％上可以充分看出大股东的扶持用意(表1)。 　　2005年6月，上实联合把给自己贡献四成以上净利润的子公司――上海实业联合集团商务网络发展有限公司，与上实控股的部分医药资产进行了置换。因分别持有联华超市股份有限公司、上海世纪联华超市发展有限公司21．17％和25．54％股权，上海实业联合集团商务网络发展有限公司获利不菲，2004年和2005年仅从联华超市那里就分别获得了4445万元和4698万元净利润，分别占上实联合当年全部净利润的42．35％和43．48％。 　　与这一优质资产置换的医药资产，分别是上实控股通过附属公司持有的厦门中药厂有限公司61％股权、辽宁好护士药业(集团)有限责任公司55％股权、杭州胡庆余堂药业有限公司51％股权、杭州胡庆余堂国药号有限公司29％股权(表2)。这些医药资产的置入，使得上实联合变成一个单一投资和经营医药产业的上市公司，而且主营业务收入不断扩大，2005年分别较2004年和2003年增长了4．04％和27．47％。2005年，上实联合的非医药收入只有30万元左右，仅占全部23．52亿元主营业务收入的0．01％。而在2004年和2003年，这一比例还分别高达7．71％和9．04％(表3)。 　　变成纯医药资产的效应，也开始在上实联合的业绩上有所体现。上实联合2005年的净利润为10805．06万元，比2004年的10490．01万元和2003年的9