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固定收益套利的策略毁誉高杠杆 　　被称为“压路机前捡硬币”的固定收益套利策略，以高杠杆著称。LTCM因滥用高杠杆而落败以及2008年金融危机暴露的高杠杆危害，使这一策略的发展遇阻。时下，使用该策略的基金已将套利策略与宏观交易结合，并降低杠杆率，向多元化策略转型，全球五大对冲基金管理公司之一的Brevan Howard便是其中的佼佼者。 　　在对冲基金界，固定收益套利策略常被形容成“压路机前捡硬币”。不同于进行方向性投资、以期获取丰厚利润的全球宏观策略，固定收益套利是利用相似投资工具之间微小的定价异常获利，其价格变动通常以基点来表示（1个基点等于0.01%）。而为了识别微小的价格变动，必须借助复杂的数学模型来筛选定价失效现象，寻找套利机会。 　　由于标的价格变动微小，该策略通常会运用高杠杆来提高收益率，以满足对冲基金的绝对回报要求。1998年美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）的倒闭，使得固定收益套利策略从默默无闻走向广为人知，固定收益套利的高杠杆特征也受到前所未有的关注。 　　LTCM：成败皆因高杠杆 　　LTCM成立于1994年，其团队阵容堪称豪华：公司创始人约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）曾在20世纪80年代华尔街最具权势的固定收益产品公司—所罗门兄弟公司（Salomon Brothers）担任副董事长兼债券交易部主管，两位合伙人麦伦·休斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）都是诺贝尔经济学奖得主。其他主要成员还包括原所罗门兄弟公司数位著名的债券交易员。 　　LTCM最初专注于固定收益套利，利用复杂的数学模型在美国、日本及欧洲主要国家的政府债券中寻求套利机会。其成功吸引了越来越多的资金，由此带来的对外投资压力日益增加，然而，有利可图的债券套利交易机会却慢慢耗尽。这导致其铤而走险，转向更为进取的交易策略，运用几乎与债券套利相同的高杠杆转战股票及衍生工具市场。 　　LTCM的失败正在于滥用了高杠杆。1998年9月，成立仅4年的LTCM，原有股本缩水90%至4亿美元，却有超过 1000亿美元的债务，实际杠杆率超过250倍，衍生金融工具头寸的名义价值更高达1.25万亿美元左右。 　　即使拥有豪华的明星阵容，这家在当时“大到不能倒”的公司，最终也没能逃脱倒闭的厄运。最终在美联储施以援手，同时LTCM的主要债权人出资36亿美元之后，才得以进行有序的资产清算，避免大规模金融危机的蔓延。 　　新趋势：套利与宏观交易相结合 　　LTCM是最著名的固定收益套利公司，却并非最早的一个。成立于1982年的伊利诺伊收益投资者公司（Illinois Income Investors，III）是最早使用这一策略的公司之一。20世纪90年代初，在Coast、Deerfield、贝莱德（BlackRock）的Obsidian基金以及LTCM等对冲基金成立前，开展固定收益套利业务的新公司并不多。1998年的LTCM倒闭事件一度使这一投资策略受阻，直到21世纪初，投资者才逐渐走出滥用杠杆的阴影，于是出现了Platinum Grove、 Endeavour、London Diversified、JWM（由John Meriwether创立）等新的基金管理公司，但2008年的全球金融危机导致这一子行业再次洗牌。 　　随着时间推移，人们逐步认识到，滥用杠杆会导致机构不稳，因为各主要发达国家的货币政策发生了变化，当前的货币政策被扭曲，而正常货币政策下的历史关系（用高杠杆放大微小的价差）不再具有参照意义。为了适应不断变化的市场环境，有些固定收益套利基金开始结合宏观交易，并减少杠杆的使用。如今，Alphadyne和Complus等亚洲固定收益套利基金普遍采用这种投资模式，加进一些方向性的货币、利率甚至股票指数交易。其中有些基金甚至发展成为多元化策略投资公司，全球五大对冲基金管理公司之一、资产管理规模（AUM）超过360亿美元的Brevan Howard资产管理公司就是其中的佼佼者。 　　模式： 　　运用复杂的数理模型进行交易 　　从广义上讲，固定收益套利基金分为宏观型和微观型。宏观型基金经理往往会为了规避单个公司的信用风险，而专注于政府债券、掉期交易及其衍生品。其投资过程与基金经理对通胀和货币政策的宏观假设密切相关，针对的是收益率曲线显示的某些模式变化。而微观型基金经理则通常忽略宏观因素，重视自下而上地比较不同债券，如个别政府附属机构发行的债券、公司债券以及同一家公司的资本结构中的不同资产。本文中所探讨的固定收益套利策略仅限于宏观型基金。 　　一般而言，固定收益市场是套利等相对复杂的投资策略的沃土，原因有四：一是不同投资品种间缺乏统一