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广义国有股减持及其市场承接问题的研究 　　摘 要：国有股减持遇到一个严重的制约条件，就是资本市场承接能力不足。其实，只要每一个减持国有股的投资主体，用变现资金再购买其他企业拟减持的国有股，即实现交互减持，就可以大为缓解资本市场承接能力不足的问题，并且为国企股权结构、治理结构及国有资本营运带来新的格局。 　　?す丶?词：国有股减持；股权结构；公司治理；资本市场 　　?ぶ型挤掷嗪牛?F121.26 文献标识码：A 文章编号：1001-5981(2007)02-0031-04?? 　　 　　一、狭义与广义国有股减持及市场承接问题?? 　　 　　迄今为止人们所讨论的国有股减持都是狭义的减持，即上市公司的国有股东减持国有股。而我们所谓广义国有股减持，既包括上市公司减持，还包括非上市股份公司和国有独资企业的投资主体减持“股份”。没有股份的独资企业，何来减持股份？但这只是问题的现象，不是本质。独资企业可以看作是由一个惟一股东持有百分之百股份的“公司”。这种“公司”是股份公司的一个特例，就如同数学上正圆可以看作椭圆的一个特例，直线可以看作曲线的一个特例。我们把一些独资国企叫作国有独资公司,正是这个意思。下面我们会看到，广义国有股减持与狭义国有股减持基于同样的原因――为优化企业治理结构而调整股权结构，但其遇到的问题却更复杂、更严重。?? 　　 先讨论狭义减持问题。我们的股份公司（主要指上市公司）为什么要减持国有股？基本的原因在于“一股独大”带来了企业治理上的严重问题。在我国上市公司，绝对控股的大股东如何搞不正当的关联交易，如何掏空上市公司，如何坑害中小股东，如何败坏公司治理，学界已经有很多论述，不必在此赘述。影响公司治理的因素很多，股权结构是一个基本因素。那么，什么样的股权结构较有利于公司治理呢？按道理说应该用实证分析回答这个问题。但可惜的是，实证分析也未必可靠。在股权结构方面，我们就能看到彼此矛盾的实证分析。有的实证分析得出结论是股权集中度与公司治理绩效正相关，有的得出的结论则是负相关。实证分析之所以不可迷信，不是因为其方法不可靠，而是因为各种实证分析所选取的样本不同，不同样本所包含的足以影响结论的因素彼此不同，而实证分析常用的单变量回归分析法不能计量这些因素对结论的贡献。所以实证分析要和以人性推理为内核的理论分析结合起来，才能减少片面性[1]112-113。在股权结构方面，综合中外学者的大量研究，可以得出较优的股权结构是：有相对控股的第一大股东，其持股比例要高到他把公司当作自已的事业经营而不是充当匆匆过客，但又不会高到其他股东无法制衡他的程度；有若干个（比如三至十个）持股比例不低的次大股东，他们有参与公司治理的能力、积极性和实际资格，且他们的持股比例加起来能与第一大股东抗衡；有众多中小股东，他们存在的意义一是公司广泛融资，二是提高股份流动性，并由此形成股价及其市场评价机制[2]80-83。从这种一般理论看，我国上市公司中绝对控股的股东应该减持股份，除此之外，还有一个特别原因，我国目前诚信度很低，机会主义甚行，外部治理机制又很不健全，必须依靠公司内部的制衡力量来制约控股股东的不正当行为。?? 　　股份的减持第一要有股份，第二要有股价，第三要有市场，第四要有足够的市场承接能力。对狭义减持来说，前三个条件都不成问题，关键是市场承接能力不足。我国上市公司的第一大股东，基本上都是国有股东，根据笔者在2000年作的一项实证研究，截至1999年8月，沪深股市845家上市公司中，第一大股东持股比例超过31％的达到640家，占比约75％；超过41％的达到491家，占比 58％，超过51％的达到355家，占比42％；超过61％的达到210家，占比25％；超过71％的96家，占比 11％[3]68-72。此后几年上市的公司，第一大股东的持股格局没有大的变化。如果把减持目标线设为30％（这一比例是既能防止控股权绝对化又能避免控股权过弱的有效相对控股比例），那么3/4公司的第一大股东都需要减持，他们的减持量大约（平均）为其持股量的1/3，减持规模巨大是不争的事实。股权分置改革即将完成，占股市容量2/3的非流通股即将流通。虽然流通不一定就要卖股，但企业改革的战略目标却要求持股比例过高的大股东减持到目标线。显然，市场不能承受巨大的卖盘。正是担心市场不堪承接，所以现在为获得流通资格的大股东的卖股设定了时间和数量上的限制，很多公司在推出股改方案时都承诺，大股东在一年或二年内不卖股，到可以卖股的时候，每次也只能卖出百分之几的股份。这种限制缓解了市场紧张状况，却延误了国有股减持工程，也即延误了国企股权结构和治理结构的优化调整。本文的目的正是试图寻找新的减持途径，以加快国有股减持和国企治理结构优化调整的步伐。?ヒ磺Ф嗉疑鲜泄?司的减持尚且如此难办，广义的国有股