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市场择时对资本结构的影响的研究综述 　　[提要] 随着资本市场不断出现与传统资本理论假设相背离的现象，以及企业融资方式和资本结构的变化，国外学者提出市场择时理论，为研究资本结构开辟了一条新的途径。本文对现有文献关于市场择时衡量指标、市场择时对资本结构影响的存在性和持续性研究等三个方面进行综述，总结现有研究的主要方法和观点，并展望市场择时对资本结构影响的未来研究趋势。 　　关键词：市场择时；资本结构；综述 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 　　收录日期：2017年1月12日 　　一、引言 　　传统资本结构理论建立在半强式有效市场和理性人假设的基础上，从20世纪80年代开始，大量实证研究结果表明，资本市场存在许多与市场有效假设背离的现象。同时，随着资本市场的兴起和企业外部融资行为的市场化发展，企业资本结构也随之发生根本性变化，传统资本结构理论的缺陷更加明显。国外学者放宽有效市场假设和理性人假设，开始从市场参与者的非理性行为视角研究企业的资本结构，Stein（1996）首次提出市场时机假说，公司利用市场上暂时出现的低成本融资优势，使现有股东价值最大化，即在股价被高估的情况下，选择股票融资，相反在股价被低估的情况下，倾向于回购股票或债务融资。Baker和Wurgler（2002）率先研究表明市场择时对企业资本结构具有显著和持久的影响，并提出资本结构是公司长期选择市场时机利用各种融资工具融资的结果，由此提出市场择时资本理论。这一理论从市场参与者行为的角度探讨市场择时对公司资本配置的影响，可以更全面地理解市场有效配置资本的功能。国内外学者在Baker和Wurgler（2002）研究的基础上从多个方面展开了研究，国外学者主要研究了市场时机的衡量指标、市场择时资本理论的存在性以及市场择时影响的持久性方面；国内学者研究开始较晚，2006～2010年期间的研究成果较多，研究内容主要集中在市场择时资本理论在我国的适用性以及市场择时对资本结构影响的持久性方面。本文将综述国内外学者关于这一研究的主要成果，并展望市场择时对资本结构影响的未来研究趋势。 　　二、市场时机衡量指标研究 　　Rajan Zingales（1995）、Pagano、Panetta Zingales（1998）、BakerWurgler（2000）以市值账面比（M/B）来反映市场择时效应，即高市值账面比的公司对应相对较低的股权融资成本，所以公司愿意在高价的时候发行股票，在低价的时候回购股票，市值账面比与公司的杠杆负相关。之后学者在研究市场择时对资本结构影响的实证分析中也多用这一指标衡量市场时机。 　　Baker Wurgler（2002）以外部加权平均市值账面比（EFWAMB）作为市场时机代理指标，用来反映股票市场的时机因素，如果公司在?^去市值账面比较高时较多利用外部融资，那么EFWAMB的权重就较大，并运用三种方法检验市场择时对资本结构的影响。Kayhan Titman（2006）将外部加权平均市值账面比分解为短期因素和长期增长因素，短期因素反映股价错误估计对杠杆率的影响，与市场择时有关；长期增长因素市值账面比对杠杆率的持续影响，不反映市场择时因素，只与企业的投资机会有关。Hovakimian（2006）进一步对这一结论进行了检验，研究发现：虽然股票发行表现出很强的市场择时效应，但市场择时不可能引起市值账面比与杠杆率较强的长期负相关关系。除此之外，也有学者提出以热发市场、股票收益率、直接和间接股权融资成本等衡量市场时机。Alti（2006）以热发市场与冷发市场IPO公司股权发行数量来表示市场时机，研究表明：如果公司管理者认为热发市场是暂时的低成本股权融资时机窗口，他们便会选择更多地发行股票；相反，冷发市场IPO公司将选择尽可能小的股权发行量。 　　三、市场择时对资本结构影响的存在性研究 　　Baker Wurgler（2002）用外部加权平均市值账面比作为市场时机选择的代理指标，研究结果表明：公司过去的市场价值对资本结构的影响在经济上和统计上都非常显著，而且这种影响可以持续10年之久。Huang Ritter（2005）运用股权融资成本检验了融资决策模式以及各种融资方式对资本结构的影响，从新的角度重新检验了市场择时资本理论，其研究发现，市场时机是公司选择发行股票或债券的重要决定因素，发行股票和债券对资本结构的影响会持续将近10年。Welch（2004）在研究股票价格变动对公司资本结构的影响时发现股票收益可以解释1～5年内40%的资本结构变化，而证券发行活动可以解释60%的资本结构变化，同时发行证券并不是用来弥补股票收益变化引起的资本结构变化。Chang（2006）运用外部加权平均市值账面比作为市场时机的指标以研究日本的市场时机模式，研究