163资本结构和权益资金成本假设.PPT

第十六章　財務槓桿和資　　　　　本結構政策 間接破產成本 發生財務危機的公司為了避免破產所花費的成本，就稱為間接破產成本（indirect bankruptcy costs）。 我們以財務危機成本（financial distress costs）來涵蓋所有直接破產成本和間接破產成本。 16.5　破產成本 資本結構的靜態理論 公司之所以會舉債，是因為利息稅盾的價值，在較低的負債水準下，破產和財務危機的發生機率較低，負債的好處高於它的成本。在非常高的負債水準下，財務危機的可能性變成公司經常面臨的問題，所以財務危機成本可能抵銷了負債融資的利益。根據上述的討論，最適資本結構似乎介於這兩個極端間。就稱為資本結構的靜態理論（static theory of capital structure）。這個理論假設公司的資產和營運均固定不變，只考慮負債/權益比的變動，所以，這個理論稱為靜態理論。 16.6　最適資本結構 圖 16.6 中的三條線代表三種不同的情況。 第一種情況是無公司稅下的 MM 定理 I。 第二種情況有公司稅下的 MM 定理 I。 第三種情況就是當公司的價值增加到一個極限，即超過（D*, VL*）此點之後，公司價值便會開始往下降。 當負債金額達到 D* 時，公司的價值 VL* 最大，所以此點就是最適舉債金額。公司的最適資本結構是由 D */ VL* 的負債和（1－ D */ VL* ）的權益所組成。 16.6　最適資本結構 16.6　最適資本結構 最適資本結構和資金成本 圖 16.7 標示出各不同資金成本和所對應的負債/權益比（D/E）。 靜態理論的這條 WACC 線起初會下降，這是因為稅後負債成本比權益成本便宜，所以在最初階段，整體資金成本會下降。WACC* 的最小值發生在 D*/E* 這點。 在到達某一點之後，負債成本開始上升，所增加的負債將會造成 WACC 上升。 16.6　最適資本結構 16.6　最適資本結構 最適資本結構：重點重述 16.6　最適資本結構 16.6　最適資本結構 16.6　最適資本結構 資本結構：管理上的建議 靜態模型並無法精確地找出最適資本結構，但它提出了資本結構的兩個更攸關的因素：公司稅與財務危機。 財務槓桿的稅盾利益只對那些必須繳稅的公司是有意義的。 對於重大累積虧損的公司而言，利息稅盾是沒有價值的。 對於擁有其他重大稅盾來源（如折舊）的公司而言，財務槓桿的利益也較少。 稅率愈高的公司，其舉債的誘因也就愈大。 16.6　最適資本結構 財務危機風險愈高的公司，其舉債的金額將比財務危機風險低的公司來得少。 財務危機的成本主要是視公司的資產而定，特別是資產所有權轉移的難易度。 16.6　最適資本結構 圓形派模型的延伸 稅代表對公司現金流量的一個請求權：政府對於公司現金流量的請求權（G）的價值隨著財務槓桿的增加而減少。 破產成本也是現金流量的另一個請求權：它的價值隨著負債/權益比的增加而上升。 16.7　圓形派的再探討 延伸圓形派理論認為所有這些請求權的現金支付均來自於公司的現金流量（CF）。 CF＝對股東的支付＋對債權人的支付 　　＋對政府的支付 　　＋對破產法庭和律師的支付 　　＋其他公司現金流量請求權的支付 圖 16.9 說明延伸圓形派模型。當公司負債融資增加時，請注意每一片派的大小變化。 16.7　圓形派的再探討 MM 定理 II：權益成本和財務槓桿 儘管改變公司的資本結構並不會改變公司的總價值，但它卻會改變公司的負債和權益。 不考慮稅的影響，加權平均資金成本（WACC）是： 　WACC＝(E/V)×RD＋(D/V)×RD 其中V＝E＋D。WACC 也可以解釋為公司整體資產的必要報酬。 　RA＝(E/V)×RE＋(D/V)×RD 16.3　資本結構和權益資金成本 如果把上式移項，得到權益資金成本： 　RE＝RA＋(RA－RD)×(D/E) 這就是著名的 MM 定理Ⅱ（MM Proposition II），權益資金成本是由下列三個因素決定：公司資產的必要報酬率（RA）、公司的負債成本（RD）以及公司的負債/權益比（D/E）。 16.3　資本結構和權益資金成本 16.3　資本結構和權益資金成本 圖 16.3 扼要地說明 MM 定理 II 指出權益成本（RE）呈直線變動，其斜率為（RA－RD）。 y 截距則對應到公司的負債/權益比為零，所以 RA＝RE。 當公司提高負債/權益比時，財務槓桿的增加將提高權益風險，也提高了必要報酬，即權益成本（RE）。 16.3　資本結構和權益資金成本 WACC 並不隨著負債/權益比的變化而變動，不論負債/權益比是多少，WACC 都是相同的。MM 定理 I 的另一種解釋：公司的整體資金成本不會受到其資本結構的影響。 負債成本低於權益成本的部份，正好被因舉債而增加的權益成本