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目录
增长预期差的形成和测算方法 3
增长预期差的定义和形成机制 3
预期差的测算方法4
增长预期差的实证分析 7
数据选取 7
实证分析 8
图表
图表1: Easton 模型和Ashton 模型的比较 6
图表2: 不同行业2003 年以来盈利增速 7
图表3: 不同行业2010 年以来股息率变化 7
图表4: 模型拟合结果 8
图表5: 当期每股收益/对数价格对应的系数与隐含增长预期的关系 8
图表6: 滞后一期与当期价格之比对应的系数与隐含增长预期的关系 8
图表7: 股价隐含增长与彭博市场一致预期比较 9
图表8: 增长预期差与股指未来一年的表现 9
请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明
2
中金公司研究部: 2018 年10 月22 日
增长预期差的形成和测算方法
投资者对信息的反应不足或者反应过度往往会形成如实际增长、通胀等预期相对于实际
值的偏离，从而导致资产价格的高估或者低估。如果我们能有效识别资产价格隐含的预
期与实际状态的差别，就能够从套利交易中获得超额收益。本文针对股价的关键驱动因
子——增长——寻找预期差。
增长预期差的定义和形成机制
定义
股价隐含增长与市场一致预期之差定义为预期差。股票价格是未来预期现金流的贴现，
从长期来看，未来现金流的增长率会收敛于宏观经济增长。因此股票价格隐含了投资者
对于未来经济增长的预期。市场一致预期指卖方经济学家给出的对增长的综合预测，相
比有时资产价格反映的极端预期更加中性。本文中就将预期差定义为股价隐含增长与市
场一致预期之差。
实际上，预期差还存在两种可替代定义：其一，用股价隐含增长与真实的宏观经济增速
比较；其二，用市场一致预期与实际经济增速比较。不过由于经济增长的数据公布有时
滞，而且待数据公布时，就已经被股价充分反映了，因此我们还是用股价隐含增长与市
场一致预期之差来计算预期差。
预期差的形成机制
交易机制、交易策略和信息解读偏差等因素都有可能导致股价偏离均衡价值，但只有后
者才会产生预期差。信用交易如融资融券、股权质押引入较高的杠杆后常常会加剧股价
的动量效应。特别是在逐日盯市（Mark to Market ）制度下，杠杆越高对价格的偏离容忍
度越小，以做多价格为例，当价格跌破平仓线，信用交易会把抵押品变现，如此就形成
对价格二次打击的负反馈。交易策略的设臵如很多保本基金采用的固定组合投资保险策
略具有“追涨杀跌”的性质，从而可能加重股价相对于均衡价值的偏离。
而预期差的形成主要来自对信息解读的偏差。从行为金融学上，预期的偏离被解读为投
资者对相关信息的反应过度或者反应不足：
1
► BSV 模型认为价格反应过度主要来自于投资者的代表性偏差（representativeness
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