基于产品市场竞争的企业投资与负债关系述评..docVIP

基于产品市场竞争的企业投资与负债关系述评 【 】投资与融资作为企业两项基本的财务活动具有 紧密的联系，而产业组织理论为企业的投融资决策提供了一 个完整的、可操作的分析框架。文章系统回顾和评述了现代 财务学术文献中关于投资支出与负债水平关系的主要研究 成果，并结合学者们关于产品市场竞争与企业微观决策关系 的研究结论，思考该领域的进一步研究方向，即站在产品市 场竞争的视角来研究企业投融资关系，这对于丰富我国微观 企业投融资关系的研究具有积极意义。 【关键词】产品市场竞争；投资支出；负债水平 一、引言 企业的资本运动效率，即企业投资、融资效率表现了企 业配置资金的能力，其决定了企业在市场竞争中的生存状态 和发展前景。然而长期以来，无论是在理论研究还是在实际 经济活动中，两者却一直处于某种程度的割裂和非均衡发展 状态。ModiglianiandMi ller提出的“丽定理”认为，在没 有摩擦成本、资本市场完美且有效的情况下，企业投资行为 与融资方式不相关。由于完美市场的假定在现实中并不存在， 随着研究的进一步深入，西方学者们开始放宽各种前提假设 来探讨企业投融资关系。①从价值创造的角度来看，投资决 策是公司三大财务决策当中最重要的决策②，它对公司的发 展有着决定性的意义。而在实务界和学术界，对于哪一种 素最能影响公司投资决策仍未取得一致意见。在20世纪60、 70年代，西方学者开始站在产品市场的角度研究企业的投资 行为，随后该领域内有大量学者从不同角度继续进行相关研 究。关于两者的具体关系和影响机理，由于所选样本、研究 方法以及其他因素的影响，尽管国外学者们的研究结论并不 一致，但是，他们的研究结论均揭示了产品市场状况会影响 企业的微观决策。 立足于本文的述评重点，笔者不准备对涉及投融资关系 的所有文献予以回顾，而只是通过对企业投资支出与负债水 平关系的研究文献进行梳理和归纳，结合学者们关于产品市 场竞争与企业微观决策关系的主要研究成果，从产品市场竞 争的视角来探讨企业投融资关系的进一步研究方向。 二、文献回顾 负债融资和投资行为关系研究 西方学者对于企业投资与负债关系的研究结论大致可 以归为三大类：第一，探讨股东一债权人冲突与企业投资行 为的关系；第二，研究负债的相机治理作用；第三，研究债 务期限结构对投资行为的影响③。 关于股东一债权人冲突对企业投资行为的影响， JensenandM eckling认为在进行投资决策时，股东/经理可 能会进行资产替代。根据其观点，如果企业的融资结构当中 负债的比率较大，这将会诱导股东/经理去冒险尝试那些成 功机会微乎其微但若成功则回报极高的投资项目，倘若冒险 投资成功，股东/经理则可以赚取超过负债账面价值的大部 分收益；如果投资项目失败，股东只受有限责任的约束，而 债权人则承担大部分失败的损失，理性的债权人在贷款时会 正确预期到股东未来的投资行为，从而要求更高的回报率， 由此导致了负债的第一种代理成本即资产替代问题。Myers 则分析了股东一债权人冲突对企业投资行为影响的另一个 方面：投资不足。他剖析了负债对成长型企业的影响，具体 而言，当公司的负债比例增加时，公司的破产概率也随之增 加，此时，股东/经理对NPV为正的项目存在着投资不足的 动机。也就是说，虽然某些投资项目符合企业价值最大化的 目标，但是由于其大部分的期望回报属于债权人，这种情况 下，尽管这些投资项目的NPV为正值，股东/经理也不会对 其进行投资。当理性的债权人在贷款前预期到这种情况时， 公司就得支付较高的负债融资成本，由此导致了负债的另一 种代理成本即投资不足问题。在Jen senandMeckling、Mye rs 的开创性研究之后，Smithan dWarner研究指出，在发行风 险债券的企业，股东/经理有动机去作出有利于股东而侵害 债权人权益的经营和财务决策。随后，众多学者从负债水平、 财务契约、成长性等角度对股东一债权人冲突引起的企业投 资行为扭曲问题继续展开研究。 再看国内学者的研究情况。国内学者现有的研究已开始 把企业投资和融资结合起来考虑，但关于股东一债权人冲突 对投资行为影响的研究还比较少，尤其是缺乏该领域系统的 实证性研究。童盼、支晓强运用蒙特卡罗模拟法实证研究我 国上市公司股东一债权人利益冲突对企业投资行为的影响 及其影响因素。江伟、沈艺峰从负债代理成本的角度揭示了 我国上市公司大股东进行资产替代的行为与其持股比例之 间呈倒“N”型的非线性关系，且公司投资机会的增加会对 大股东的资产替代行为产生影响。刘星、杨亦民的实证研究 结果表明融资结构与企业投资在总体上呈显著的负相关关 系，但如果对研究样本按照成长性划分，则低成长企业的融 资结构与投资支出并没有表现出显著负相关。他们的研究结 论符合负债代理成本理论，有