如何运用现金流量折现法对企业价值进行评估..docVIP

如何运用现金流量折现法对企业价值进行评估 【 】本文对三种现金流量指标进行了比较分析，论 述了如何选择折现率，并根据选择出来的现金流量指标和折 现率，建立起价值评估模型。 一、现金流量指标的比较和选择 目前，人们在评估企业价值时，通常会选用经营活动现 金流量或自由现金流量。其中，自由现金流量包括实体自由 现金流量、股权自由现金流量和债权自由现金流量三类。三 者的关系为：实体自由现金流量=股权自由现金流量+债权 自由现金流量。由于经营现金流量是全部出资人的利益保障。 为了与之相一致，笔者选择实体自由现金流量来代表自由现 金流量。 三种现金流量都是企业全部出资人的利益保障。其差别 在于对保障资源的不同界定，其中保障资源是指企业向利益 相关人提供利益保障时所动用的资源。 经营活动现金流量 在通常的现金流量表中，现金流量可分为经营活动现金 流量、投资活动现金流量和筹资活动现金流量。其中，经营 活动现金流量是经营活动所产生的现金流量，其计算公式如 下： CFO = R 0 —⑶一NGCRI -NDDI — T = EBITDA-NGCRI - NDDI-T 其中，CFO为经营活动现金流量，R0为营业收入，CO为 营业成本费用，T为所得税，EBITDA为息税前利润加折旧， NGCRI为无息债权净增加，NDDI为无息债务净减少。 在上述公式中，通过扣除“无息债权净增加”和“无息 债务净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标。 人们常常把经营活动现金流量作为评估企业价值的重 要参考指标，以经营活动现金流量的折现值作为企业价值的 评估值，其主要思想是：企业价值由企业的经营活动决定， 投资活动与筹资活动的价值贡献已经完全反映在经营活动 现金流量之中。 经营活动现金流量指标不受成本确认方式的影响，也不 受折旧的影响，相对于会计利润而言更不易受企业管理层的 控制，所以它也是鉴别会计利润质量的重要因素。在国外的 实践中，人们通常将股票价格与经营活动现金流量相除得到 的经营活动现金流量乘数作为替代市盈率的定价指标，如很 多证券分析师认为，当某一股票的经营活动现金流量乘数小 于或等于3时，该股票值得买入。 虽然经营活动现金流量与会计利润相比，对检查企业的 财务健康状况和价值评估都更加有道理，但仍然存在缺陷和 不足：经营活动现金流量只考虑了企业经营活动带来的现金 流量，而未将投资活动与筹资活动纳入其中，因而未全面反 映企业的价值。同时，经营活动现金流量要求企业持续经营， 这样企业才能有不断增长的现金流量，因此，良好的企业还 需进行生产设备的更新，分销网络的维护、管理工具的更新， 以保持足够的竞争力。可是如果以经营活动现金流量作为评 估企业价值的参数，许多企业往往就会只重视提高经营活动 现金流量，而忽视对产生持续经营活动现金流量的资产进行 再投入，刚开始几年的经营活动现金流量可能会出现很好的 状况，但长期而言就会造成竞争力下降，主营业务萎缩，最 后直至破产。经营活动现金流量这一评价参数使得企业为了 近期经营活动现金流量指标的提高而牺牲企业的长期利益， 显然是不合理的。 自由现金流量 自由现金流量是指在持续经营的基础上，企业扣除税收、 必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给所有的清 偿权者的现金流量。企业可以将自由现金流以股利的形式派 发给股东，或者将自由流留在企业中产生更多的自由现金流 量。 在自由现金流量的计量模型中比较有代表性的是 Rappaport的自由现金流量的计算公式： Fi=Ii-lX XPiX-X 其中：Fi为第i年现金流量，Ii为第i年销售收入，g 为营业收入增长率；P和T分别是销售利润率和所得税率： fi和wi分别是第i年营业收入每增加1元需要追加的固定 资产和流动资产投资。 Rappaport的自由现金流量计算公式实质上是假设企业 的销售收入与利润都是收现的，但是在现实中，这一假设很 难满足。 我国的注册会计师考试财务和成本管理科目的辅导教 材中给出了更为完善的自由现金流量计算公式，通过扣除 “营运资本净增加”中的“无息债权净增加”和“无息债务 净减少”将“息税前利润加折旧”调整为现金流量指标，具 体公式如下： FCF=EBI TDA-T-PC-NGCO 其中，FCF为自由现金流量，EBITDA为息税前利润加折 旧，T为所得税，PC为资本性支出，NG⑶为营运资本净增加。 实体现金流量折现模型的主要思想是：将公司的业务价 值减去债务价值以及其他优于普通股的投资者要求来确定 公司价值这一价值数额。业务价值和债务价值等于各自折现 的现金流量，而现金流量要用反映其风险的折现率来折现。 自由现金流量的优点在于更符合企业股票价值评估模 型中的股利思想，更少受到管理层的操纵，其信息来源同时 包含了损益表、资产负债表和现金流量表的信息。