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股权激励对上市公司非效率投资的影响的研究 　　【摘 要】 文章选取2011―2015年沪、深两市A股上市公司作为研究样本，实证检验了股权激励对上市公司非效率投资的影响，并比较了限制性股票和股票期权的不同效果，同时考虑到国有上市公司的特殊性，结合股权性质检验了股权激励对国有上市公司和非国有上市公司影响的不同。研究表明，股权激励能够有效缓解上市公司所有者与管理层间的委托代理问题，抑制上市公司的过度投资和投资不足，限制性股票激励的效果要优于股票期权激励，且这种效果在非国有上市公司中更加显著。 　　【关键词】 股权激励； 限制性股票； 股票期权； 过度投资； 投资不足 　　【中图分类号】 F275 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2018）01-0101-07 　　一、引言 　　上市公司投资效率一直是学术界关注的热点问题。所有者与经营者之间的利益冲突是影响上市公司投资效率的重要原因之一，对于管理者来说，其目标往往是自身利益最大化而不是企业价值最大化，并且管理者希望控制较多资源，建设“企业帝国”，在这样的理念下，管理者会为了扩大企业规模而选择NPV0的投资项目，造成过度投资[1]。企业经营者需要通过收集信息来进行投资决策，但是股东对这些信息却知之甚少，这就使得一些企业经营者会放弃净现值为正的一些项目，从而造成投资不足[2]。无论是投资不足还是过度投资都会阻碍企业价值最大化目标的实现。因此，有效解决非效率投资问题尤为重要。 　　为缓解所有者和经营者之间的委托代理问题，上市公司需要设计一套有效的激励机制，而股权激励作为一项长期激励计划，能够??现所有者和经营者利益趋同，缓解上市公司委托代理问题，并且高管持股能有效减少其在公司决策中的短视行为，促使管理层重视创新和公司的长期发展，从而增加公司价值[3]，进而有效解决上市公司的过度投资和投资不足问题。本文在前人研究的基础上，结合不同股权激励方式的特点，比较了限制性股票激励和股票期权激励对非效率投资影响的差异，同时考虑到国有上市公司所有者缺位、内部人控制等问题，结合股权性质实证检验股权激励对上市公司投资不足和过度投资的抑制作用。 　　二、文献综述 　　Jensen[1]认为，投资决策不能实现公司价值增值的原因是管理层在制定决策时往往将自身利益放在首位，而忽略股东利益，造成非效率投资，具体表现为过度投资和投资不足。过度投资是指管理者在进行投资决策时，选择NPV0的投资项目。Roll[4]认为，过度自信的管理者进行投资决策时，会高估投资项目的收益，而进行一些有损公司利益的投资活动，并且Blanchard et al.[5]提出，若是经营者掌握较多的自由现金流，那么就会更加倾向于过度投资。Richardson[6]通过实证研究证明，公司的自由现金流越充足，越容易发生过度投资。投资不足是指管理者主动放弃NPV≥0的投资项目。管理者在进行投资时，考虑到私人成本，若是管理者认为私人成本大于所能获得的利益，管理者就会放弃这些投资项目[4]。Aggarwal et al.[7]认为，在进行项目投资时，管理层需要不断提高自身的能力，承担更多的责任，这对于经营者来说，意味着私人成本的增加。当经营者认为私人成本过高时，就会主动放弃一些NPV≥0的项目，造成投资不足[5]。 　　国内学者对于非效率投资的研究起步较晚，但是近年来取得了蓬勃的发展，研究领域不断拓宽。张功富等[8]提出造成企业非效率投资的重要原因就是管理者和股东之间的信息不对称和委托代理问题，在工业类上市公司中，投资不足问题要比过度投资问题严重。闫华红等[9]研究发现国有上市公司的过度投资问题严重，而非国有上市公司的投资不足问题严重。在以往的研究中，学者们普遍通过模型计算衡量上市公司投资不足和过度投资，在此基础上，将企业的非效率投资与自由现金流、管理者过度自信相结合来分析造成非效率投资的原因。徐晓东等[10]研究发现，若是一个企业有正的自由现金流，那企业的自由现金流越充足，过度投资的问题也会更加严重，若是企业拥有负的自由现金流，企业拥有的资本越少，投资不足的问题也越严重。 　　过度投资使得企业面临更高的风险，而投资不足会浪费企业资源，失去好的机会，无论是过度投资还是投资不足都会使得企业资源无法得到高效利用，并且阻碍企业价值最大化这一目标的实现，因此解决委托代理问题，提高投资效率迫在眉睫。 　　股权激励是公司的一项长期激励机制，它是缓解委托代理问题的有效方法。股权激励计划的实质就是实现股东和管理者的利益趋同，使其目标相一致。Jensen[11]认为授予经营者股份可以有效解决股东与经营者之间的委托代理问题。目前，我国上市公司的股权激励模式主要是以股票期权和限制性股票为主。经营者要想获得利益，就必须提高投资效率，增加企业