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财务管理视角下融资租赁定价的研究 　　融资租赁在发达国家是仅次于银行信贷的第二大融资渠道，近年来在我国也呈现跨越式发展。本文基于财务管理理念，分别从公司整体层面和具体项目层面出发，对融资租赁的定价问题进行研究，特别是对传统收益评价体系的缺陷做了剖析，并给出改进方法和实例。另外，对如何引入内部转移定价和借鉴经济增加值评价体系也进行了思考。 　　一、租赁项目定价的基本特点及条款 　　（一）租赁项目定价的基本特点 租赁项目定价与银行贷款定价有相似性，也存在差异。具体而言，影响租赁项目定价和银行贷款定价的主要因素均是利率和手续费；差异在于，银行贷款中的偿债现金流安排通常遵循严格的格式合同，而租赁项目中的现金流安排则相对灵活得多。比如，承租人可以指定若干租赁期内的具体应付租金额，以契合其季节性的生产和销售资金安排。另外，租赁项目定价中，租赁公司通常在期初向承租人收取保证金（即押金），在租赁期末予以退还，以赚取货币的时间价值。 　　（二）租赁项目定价的合同条款 一则典型的融资租赁合同的财务条款如下：2001年8月10日，A上市公司与B租赁公司签订了一份租赁合同，约定A上市公司采用直租方式取得一条高密度乙烯管生产线。（1）租赁标的物：高密度乙烯管生产线（全新），预计使用寿命9年；（2）该生产线在2001年8月5日已经可以投入使用，该日公允价值为10亿元；（3）起租日：2001年8月15日；（4）租赁期：2001年8月15日-2009年8月15日，共96个月；（5）利率：8%；（6）租金：采用等额租金后付法计算租金。首笔租金于2002年8月15日支付，以后各期租金在下一年的8月15日支付；（7）手续费：起租日一次性收取，为项目金额的1%；（8）保证金：起租日一次性收取，租赁期届满日退还，为项目金额的5%； （9）租赁期届满时，A上市公司享有优惠购买该生产线的选择权，购买价格为1万元，预计该日生产线的公允价值为2000万元。 　　二、公司整体定价水平提高的策略 　　（一）提高净经营资产净利率 一是提高项目各要素的定价水平。提高项目的利率、手续费和保证金是提高净经营资产净利率的根本途径。但上述定价要素水平的高低与租赁公司目标客户群（具体承租人）、租赁公司对风险容忍度的关联很大。通常，是租赁公司的目标客户群和项目的风险程度，在较大程度上决定了要素的定价水平。二是缩短经营资产周转天数。可以在项目定价要素既定的情况下，通过缩短经营资产的周转天数（即缩短租赁项目的租赁年限）提高净资产净利率，进而提高权益净利率。具体推导过程如下：缩短经营资产周转天数，则净经营资产周转天数缩短（净经营资产周转天数=经营资产周转天数-经营负债周转天数），从而净经营资产周转次数增加（净经营资产周转次数=360/净经营资产周转天数）。根据净经营资产净利率=税后经营净利率×净经营资产周转次数，若税后经营净利率不变，则净经营资产周转次数增大，净经营资产净利率上升。进而，在税后利息率和净财务杠杆不变的情况下，权益净利率上升。 　　（二）提高净财务杠杆 若租赁业务的净收益率，大于因业务开展而负担的税后资金成本，则可以通过提高净财务杠杆提高权益净利率。具体推导过程如下：若经营差异率0（经营差异率=净经营资产净利率-税后利息率），增加负债可增大净财务杠杆（=净负债/权益），进而增大杠杆贡献率（=经营差异率×净财务杠杆）。在净经营资产净利率和税后利息率不变的情况下，权益净利率随之上升。 　　三、具体项目收益水平评价方法 　　（一）传统收益评价体系的缺陷 传统租赁项目收益评价体系，主要包括内部收益率法和回收期法（包括静态回收期法和动态回收期法）。 　　一是内部收益率法的缺陷。内部收益率法（IRR法）是业内最常用的项目收益评价方法，通过将项目的内部收益率和必要报酬率比较，以确定项目是否值得投资。但该评价方法至少存在以下两个问题。（1）IRR只反映收益“率”，不体现收益“额”。对股东而言，只有实实在在的收益“额”才可以增加财富，收益“率”只是反映投入、产出的效率。显然，项目的收益额与项目的投资额、收益水平等因素同时相关。即使投资额大的项目收益水平稍低，其总体的收益额仍可能比投资额小收益水平略高的项目大。（2）IRR的计算结果本身具有不确定性。例如，一项投资的寿命期为3年，现金净流量如表1。 　　经计算，当折现率取7.19%或59.75%或122.54%时， 上述现金流量的贴现值合计等于零，即该项目的IRR存在多解，IRR1=7.19%， 　　IRR2=59.75%，IRR3=122.54%。IRR解可能不唯一，原因在于：从IRR的定义（（CI-CO）t+（1+IRR）-t=0）看，IRR方程是一个n次多项式方程，数学上存在无解或者多解的可能性。（1）出现无解的情况：当项目的