金融经济周期理论的研究新进展.docVIP

金融经济周期理论的研究新进展 　　[摘　要]基于契约理论，金融经济周期理论在思想上继承了理性预期和货币主义学派的传统，在研究方法上借鉴了真实经济周期理论的动态一般均衡建模方法(DGEM)，在周期传导机制上突破了传统周期理论。这一理论从借贷双方委托代理问题切入研究金融加速器效应，对经济短期剧烈波动进行了全新的阐释。 　　[关键词]金融经济周期；金融摩擦；外源融资升水；传导机制 　　[中图分类号]F830 　　[文献标志码]A 　　[文章编号]1008―942x(2007)04一0163―09 　　一、引　言 　　 　　金融体系显著影响经济周期的运行规律。20世纪80年代，Bernanke等人的开创性研究对货币和证券“中性论”进行了批判，金融经济周期理论才取得突破性的进展，其后的一系列研究奠定了金融经济周期理论的基础，并建立了一般理论框架。金融经济周期是一个较新的概念，它主要是指金融经济活动在内外部冲击下，通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。法国中央银行专家组将金融经济周期作了如下定义，即用与经济长期均衡水平密切相关的金融变量度量的经济实质性、持续性波动。因此，金融经济周期实际上反映了经济波动与金融因素之间的关系，体现了金融变量对真实经济周期的重要影响。 　　传统的周期理论认为金融因素不会对真实经济产生实质性的影响，强调实物因素在经济周期生成和传导中的作用。然而，历次货币危机和金融危机证明，金融因素对经济周期运行的影响十分显著。1890年，巴林危机不但令阿根廷陷身囹圄，而且波及奥地利和土耳其；1914年，美国的金融恐慌导致经济衰退；1931年，中欧货币危机波及全世界，并引发大规模国际债务违约；发生在1980年前后的发展中国家债务危机，使拉美经济增长在随后十几年里持续萎靡；1994―1995年，墨西哥比索危机再现了拉美债务危机的阴影；1997年，东南亚金融危机对世界各国经济的消极效应至今犹忆。金融因素决定着现代经济周期的运行规律，国际游资、汇率和货币危机、外债清偿问题等无不对经济周期起着重要的影响。 　　在金融工具的创新不断取得突破的情况下，金融管制放松和全球金融市场的融合已成为一种发展趋势。资金的高度流动性改变了经济周期的运行特征。现代金融周期表现出与真实经济周期、古典经济周期完全不同的特征事实，任何微小的变化都可能通过金融市场的放大和加速作用而对国民经济产生巨大的冲击。传统周期理论已无法解释短期经济剧烈波动的现象。对于如何解释货币冲击或股市崩盘导致的短期经济剧烈波动，金融经济周期理论从委托一代理问题切入，突破传统理论的局限性，从一个全新的视角研究现代经济周期的运行规律，在宏观经济波动中显示出很强的解释力，凸显其研究现代经济周期的主流理论地位。 　　 　　二、金融经济周期理论的发展脉络 　　 　　经济学家对金融因素在经济周期中的作用机制关注已久。Bagehot最早正式将金融因素引入经济周期模型，并尝试建立内生经济周期理论。他指出，当银行家手中的可贷资金余额全被借光，将会刺激真实经济扩张，拉动真实利率和商品价格上升。在繁荣阶段过后，整个经济结构就变得十分脆弱，这将导致经济扩张的结束。经济结构的脆弱性体现在两个方面：一是经济扩张期的价格不断攀升，几乎所有的生产商都会高估对其销售产品的需求，从而无形中犯了一个“错误”；二是现代的金融资本和金融中介出现以后，价格加速攀升往往诱惑人们去犯更多的“错误”。然而，Bagehot没有认识到这类“错误”实质上是“非理性中的理性”，也没有在模型中重现真实经济的波动规律，但其朴素的思想激发了经济学家从金融因素人手研究经济周期理论的兴趣。 　　信贷理论的发展奠定了金融经济周期理论的基础。Fisher的债务一通货紧缩理论将上述“错误”的产生原因归结为信息不对称下的金融市场缺陷。他指出，经济繁荣阶段的“过度负债”与经济萧条阶段的“债务清算”及“困境抛售”，是生成信贷周期的重要原因。Suarez和Sussman则进一步认为，金融市场缺陷导致公司(代理人)与投资者(委托人)之间的道德风险，而道德风险的严重程度与市场价格密切相关，价格波动引起道德风险，进而使代理成本出现周期性变换，这会加剧经济周期的波动。Berger和Udell也认为，由于金融市场中道德风险的存在，资产价格通常都与其基本价值脱节，从而产生泡沫。信贷理论的核心观点是，由于信息不对称和金融市场缺陷，债权融资契约具有不完全性，金融市场上普遍存在逆向选择和道德风险问题。金融冲击通过金融市场的内生机制而被放大，从而影响企业的融资条件和投资水平，导致经济剧烈波动。这些思想孕育了金融经济周期理论，为其创立和发展奠定了坚实的理论基础。 　　信贷周期理论是金融经济周期理论体系中最重要的理论之一，Fisher等人开创性的研