上市家族企业过度投资动因剖析.docVIP

上市家族企业过度投资动因分析 　　家族企业是世界各国或地区普遍存在的一种企业组织形式，与其他类型的企业一样，投资是家族企业最重要的战略决策，其决策后果直接决定了企业绩效的高低。我国上市家族企业控股家族在继续保持控制权的同时，持股比例大大降低，控股结构由上市前的家族大股东控股结构转化或部分转化为家族控股为主的少数股东控股结构；上市后，家族企业能够从制度型融资渠道获得融资。这两点变化对上市家族企业过度投资具有重大影响。 　　一、文献回顾 　　投资行为是否有效率对企业的成长、未来现金流的持续增长和企业目标的实现具有重要影响。在现实经济活动中，由于信息不对称和代理问题的存在，大部分企业的现实投资支出经常偏离最优投资规模，出现非效率投资。非效率投资有两种表现形式：第一，企业现实投资规模小于最优投资规模，在所有可行的、净现值为正的项目中放弃部分投资，即投资不足；第二，企业现实投资规模大于最优规模，对净现值小于0的项目进行投资，即过度投资。从所有者与企业管理者的委托代理视角分析，过度投资反映出企业管理者与企业所有者在投资领域的利益冲突，管理者会选择有利于自身而非股东的项目进行投资。过度投资造成企业资源的浪费和公司价值的下降，导致资本市场资源配置功能难以实现。所以，过度投资不仅是投资效率问题，从公司治理而言是代理问题，从资本市场而言是资本市场的有效性问题。我国现今的家族企业是改革开放后发展起来的，在其发展初期具有所有者与经营者在自然人身上得到统一的古典企业特征，代理链短，一般不存在过度投资的代理条件。然而，随着我国家族企业的发展壮大，职业经理人的引入，代理链的延长，公司治理层面家族企业出现了过度投资的可能性。 　　“铁本”事件后家族企业过度投资逐步成为学者们关注的问题。学者们对家族企业过度投资的动因展开了研究，提出了如下观点。其一，政府推动说。该学说认为，在现有经济体制下，地方政府出于短期内扩张产出以获得政绩的动机，利用掌握的经济权力（投资审批权、土地管理权、银行贷款权等）引诱或迫使家族企业过度投资。钟笑寒（2004）从“掠夺之手”的视角出发，结合政府制造短缺与私有企业不能完全防止政府干预的思想，认为地方政府会利用掌握的关键资源（例如，项目审批权和土地使用权），迫使民营家族企业进行过度投资；放松对私企的管制和改变地方政府的激励是防止过度投资的根本途径。其二，决策指标缺陷说。该理论认为，净现值法评价出的可行性投资方案有一定的非理性，该方法在将未来现金净流量折现时，对最近事件和最新经验赋予过多权重，导致决策失误。刘成刚、高桂平和庄军（2005）分析认为，企业对传统NPV决策原则运用失误以及传统NPV决策原则的天生缺陷是造成家族企业过度投资的原因。其三，融资成本说。该理论认为，家族企业融资时需要支付额外成本而规模较大家族企业的额外成本较低。民营企业为了追求规模，倾向于高风险项目，过度投资，从而人为增大了投资风险。郭强，帅萍（2006）研究认为，由于存在政策障碍，民营企业进行投资时，需要支付额外成本，而地方政府和金融机构对大资本的青睐，可以降低大型民营企业的额外成本。民营企业为了额外成本的降低，就偏好收益高、风险大的投资项目，进行过度投资。 　　对家族企业过度投资的外部动因的研究，对研究家族企业过度投资具有重要的借鉴意义。然而，家族企业的经营环境，内部治理结构发生了重大变化，需要从新的视角研究家族企业的过度投资行为的动因。 　　二、研究设计 　　（一）理论分析与假设 中小家族企业的治理结构古典主义企业特征，不存在过度投资的代理结构，加之家族企业的信息比较封闭，所以本文选择上市家族企业研究过度投资问题。 　　（1）后家族企业治理结构的变化及对投资行为的影响。上市的家族企业与上市前相比，公司治理结构发生了巨大的改变。这是典型的强制性制度变迁过程。家族企业为了上市融资，必须接受政府部门的有关规定，破除原先那种封闭式的内部治理模式，定期公布经营信息，关联交易，重大事件等，调整股权结构，董事会构成和管理层组成。具体来说：第一，在股权结构方面，上市家族企业改变了上市前高度垄断股权的状况，平均持股比例下降到绝对控股比例之下；第二，在董事会构成方面，上市家族企业改变了上市前董事会基本上是一个家庭议事场所的状况，增加了外部董事比例，扩大了董事会规模，改变了领导权结构；第三，管理层组成方面的改变主要体现在人员选拔机制方面，逐渐从以家族为导向的关系选择转变到以能力为导向的市场选择用人标准。这样，上市家族企业从形式上满足了政府部门的监管要求，建立了“两权分离”的现代企业制度。由此可见，上市家族企业在继续保持控制权的同时，股权集中度大大降低。控股结构由上市前的大股东控股结构转化为或部分转化为控股少数股东结构。这一转变意味着投资失败对家族利益集团的惩罚性也在降