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中国创业板市场羊群行为时序变化剖析 　　 ［提要］ 本文利用金融时间序列GARCH模型对创业板市场羊群行为的时序变化进行研究，结果表明创业板市场股票羊群行为受到宏观货币政策和市场容量等多方面的影响。因此，严格市场准入机制，完善信息披露机制，才能维护创业板市场的正常和稳定运行。 　　关键词：创业板；羊群行为；GARCH模型 　　中图分类号：F83 文献标识码：A 　　收录日期：2011年11月10日 　　 一、引言 　　 股票市场的羊群效应是指每个股市参与者作出一个不可逆转的决策，而忽视他们自己的信息，受到其他投资者的影响，去模仿其他投资者的行为。羊群效应经常被认为是产生资产价格无效率、价格泡沫及其破灭的主要原因之一。2009年10月，酝酿多年的创业板市场正式登陆深交所，至2011年9月，上市交易的创业板股票达到260多家，而且处于快速的扩张期。创业板的开启将扩大民间投资，中小企业将直接受惠，有利于扩大内需和缓解就业，但由于中国证券市场投机行为的盛行，且创业板股票总股本和流通股本极小，极易成为被大资金操纵的一种投机工具。创业板股票上市以来，无论机构投资者或是散户投资者，追逐的热情极高，深交所为此陆续出台多项限炒令，反映出创业板市场存在严重的投机行为。同时，创业板市场存在更加严重的信息不对称现象，内幕交易盛行，在紧缩性货币政策形势下，更易被资金抛售，存在很大的风险。自2010年11月以来，受国内外经济和金融形势影响，创业板市场股票成为投资资金主要的做空对象，许多股票跌幅达到50%以上，追涨杀跌的羊群行为阻碍了创业板市场的健康运行。本文结合传统股票市场羊群行为估计方法，并利用金融时间序列GARCH模型对创业板市场羊群行为的时序变化进行研究。 　　 二、创业板市场羊群行为研究方法和数据 　　 传统采用个股收益率对市场整体收益率的横截面绝对偏离度（CSAD）作为投资者羊群行为的衡量指标，利用CSAD和市场组合平均收益值的关系捕捉到证券市场的羊群行为。所采用数据主要是日、周、月等较长时间周期的数据。但由于中国创业板市场成立刚两年，对羊群行为的研究主要采用30分钟和60分钟数据，利用GARCH模型结合羊群行为估计方法克服自回归和异方差性缺陷。主要考察创业板市场最先上市的前50只股票，因为数据比较充分，且上市间隔比较短，能够剔除宏观经济等变量的影响。按上市时间划分，第一批28只；第二批22只。 　　 三、实证分析 　　 1、上市初期的羊群行为分析 　　 第一批： 　　 CSAD=0.025663+0.675432RM-10.883276R2M 　　 GARCH=0.002356-0.0043264×RESID（-1）2＋0.368976×GARCH（-1） 　　 第二批： 　　 CSAD=0.022694+0.401672RM-2.048235R2M 　　 GARCH=0.003503-0.003068×RESID （-1）2＋0.595817×GARCH（-1） 　　 从以上的回归结果中可以看出，一次项系数RM显著为正，二次项系数R2M显著为负，个股收益率表现出一定的集中，说明样本区间内整个股票市场存在着显著的羊群行为。比较二次项系数可以得出，在创业板上市初期，第一批股票的羊群行为明显高于第二批股票的羊群行为，这是由于第一批创业板股票上市，受到社会的广泛关注，资金参与程度高。第二批创业板股票的上市，本身弱化了对创业板股票题材的炒作，资金参与明显下降。 　　 2、资金比较宽松时期创业板市场羊群行为分析。创业板上市后，在宏观货币政策还未收紧，场内流动性比较充裕的情况下，容易成为市场炒作热点，诱发跟风行为。同时，在消除首发效应的情况下，第一批和第二批创业板股票的跟风行为差异会缩小。利用30分钟和60分钟时间序列数据进行分析可得： 　　 第一批创业板股票30分钟收盘价数据处理结果： 　　 CSAD=0.036322+0.338567RM-2.696568R2M 　　 GARCH=0.001495-0.001314×RESID （-1）2＋0.5975589×GARCH（-1） 　　 第一批创业板股票60分钟收盘价数据处理结果： 　　 CSAD=0.323287+0.885496RM-3.77156R2M 　　 GARCH=0.129754-0.004387×RESID （-1）2＋0.5793219×GARCH（-1） 　　 第二批创业板股票30分钟收盘价数据处理结果： 　　 CSAD=0.498135+0.389542RM-1.899723R2M 　　 GARCH=0.089231-0.0011675×RESID（-1）2＋0.443987×GARCH（-1） 　　 第二批创业板股票30分