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中概股MBO动因剖析 　　摘 要：中概股退市正愈演愈烈，最直接原因是股价被严重低估，而具体原因却不尽相同，包括防御外部接管、降低代理成本、交易成本，企业分立与剥离、节约税收，远不同于国内股份制改革时期MBO的动因。本文通过分析中概股MBO的动因，希望能够为意图退市的中概股以借鉴。 　　关键词：中概股；MBO；税收；外部接管 　　自2010年4月同济堂发出私有化要约，发端于2010年的中概股退市火苗，终于在2011年演变成了一股退市狂潮。据美国罗仕证券统计，2011年从美国三大市场退市的中国公司有29家，被管理层、战略收购财团和私募股权集团买断收归私有的中概股总值达到35亿美元，这也是退市规模首次超过IPO融资规模。进入2012年，这股退市狂潮大有愈演愈烈之势。截止目前，全年共有包括盛大在内的8家中概股完成私有化，另有包括七天连锁、飞鹤乳业、分众传媒这些耳熟能详的大公司在内的17家提出私有化要约。值得注意的是盛大私有化的交易价值达22亿美元，而分众传媒的预计交易价值更是高达35亿美元，这一年的私有化无论从企业数量上，还是从交易金额上都达到了一个新的高度和层面，正如摩根大通董事总经理顾宏地所说，“中概股退市已进入活跃期”。 　　一、MBO动因的理论研究回顾： 　　关于管理层收购的动因，国外研究比较早，已形成了一整套完整的动因体系，主要有以下理论：（1）防御外部接管：Jensen 和 Ruback（1983），认为来自外部的接管压力会迫使管理层提高效率，另外在敌意收购中为了避免被解雇，管理层会认真考虑MBO作为应对措施。（2）自由现金流理论。Jensen（1986）的现金流理论认为拥有足够充裕的自由现金流是企业成为重组并购对象的一个重要因素，企业只有拥有大量稳定的自由现金流时，管理层才能在收购完成后获得稳定的现金收入来偿还因收购产生债务。（3）降低税收：Lowenstein（1985）研究表明，税收的好处是MBO 的真正动因，MBO可以通过负债的减税效应来获得额外的收益，其减税的幅度甚至达到50%。（4）代理成本：Jensen和Meckling（1976）阐述了委托代理问题，认为当管理者持有的公司股份过低，管理层便会缺乏责任感和危机感，消极怠工，甚至浪费公司资产，产生代理问题。（5）管理层激励：Deangelo（1984）认为MBO能够使得公司的所有权和经营权相结合，双方利益一致，降低代理成本，进而提高管理效率。西方人力资本理论的发展推动了经理人激励从固定薪酬发展到股权激励，通过MBO管理层利益和企业利益结合，解决了企业的长效激励问题。（6）企业家精神说：Wright（2001）提出企业家精神，指出仅从节约代理成本的角度来理解MBO已经不够，如果管理层不能获得与其知识贡献相当报酬时，他们就会采取MBO使企业私有化。 　　我国管理层收购（MBO）的动因主要围绕股权分置改革，一方面民营企业和集体企业为了明晰产权，另一方面政府出于管理层激励的考虑将国有股出售给管理层。对MBO的研究主要围绕以净资产作为定价依据是否合理上，大多数持反对意见，如国务院发展研究中心金融研究所副所长巴曙松（2003，上海证券报），经济学家樊纲（2003，《资产定价与资产流失》）。 　　二、中概股MBO的动因 　　中概股作为在海外发达资本市场上市的中国股票，从上市起便注定了其完全市场化的运作，近年来掀起的退市潮，从其动因看，也多种多样趋于国际化。 　　（1）防御外部接管的动因 　　Williamson（1988）认为，企业管理层认为自己相比外部人员更了解企业的真实情况，外部人员信息不足可能低估公司的市场价值，通过MBO迫使企业退市，纠正了错误的市场信息再上市，能够使市场对企业估值达到正常水平。Williamson认为这是管理人员应对市场上公司经营管理低效错误信息的一种有效方式。就美国市场的中概股来看，大致状况与Williamson的比较接近。众所周知，掀起此轮中概股退市潮的正是由于中概股的股价被严重低估了。与威廉姆森的研究略有区别的是，市场并非仅仅因不掌握足够的公司信息而低估，而是由于部分机构从中恶意做空，频繁发难中概股，导致市场性恐慌，进而使得中概股市值被普遍严重低估。据雪球财经调查，截止2012年8月13日，市值低于现金的中概股就达27家，其中市值低于净现金（现金及短投减总负债）的有5家。这是很多中概股必须面对的威胁，为了防止公司被外部公司恶意收购，公司高管不得不进行私有化。 　　（2）交易成本的动因 　　美国号称是世界上监管最为严格，最注重投资者保护的资本市场。美国的交易所对上市公司提出严格细致的要求，而这些严格的要求落到我们初来乍到的中概股头上就是必须支付给中介和交易所的高昂成本，这对于占中概股主体的中小公司来说是一比不小的开支。最