可分离转换债券的价值评估及风险剖析.docVIP

可分离转换债券价值评估及风险分析 　　摘要：从去年开始我国开放了可分离交易转换债券市场，允许企业通过可分离交易转换债券这种新的融资方式进行融资。本文对这种新型的金融工具从价值评估及风险两方面进行了深入分析，并对其在我国未来的发展前景进行了预测。 　　关键词：可分离债券；价值评估；风险分析 　　中图分类号：Ｆ８３０．９１ 文献标识码：Ｂ文章编号：１００７－４３９２（２００８)０６－００４６－０３ 　　 　　一、可分离转换债券概述 　　 　　目前我国推出的可分离交易转换债券，实质上即为附认股权证公司债（Ｗａｒｒａｎｔ Ｂｏｎｄ）。权证持有人享有在一定期间内按约定价格（行权价格）认购公司股票的权利，债券一般到期还本付息。由于发行时，权证和债券组合在一起，而上市后，可分离转换债券又自动拆分为公司债券和认股权证，在两个不同的市场上交易，因此也称分离式可转债。可分离交易转换债券的金融创新主要是由于其可分离的特点，因而风险由不同的投资者分担。 　　附认股权证公司债券于２０世纪６０年代开始受到美国企业界青睐；到了８０年代，由日本公司发行的附认股权证公司债券风靡欧洲，为日本公司在海外融资发挥了重要作用； ２０世纪８０年代德国的一些著名公司也纷纷发行附权证公司债；同一时期香港也发行了附认股权公司债，不过当时是由大型上市公司发行的，主要目的是筹集资金。目前香港附认股权证公司债主要是由交易双方签订契约，透过ＯＴＣ市场交易，而不是通过集中交易市场。 　　根据目前国际金融市场动态，包括附认股权证公司债券在内的混合型融资工具，依然是成熟市场一个可供选择的投融资品种，一些新兴证券市场更是越来越多地采用这一品种。最近的四、五年时间里，由于网络股泡沫破灭引致全球股票市场震荡，以可转债为代表的混合型证券优势凸现，其市场规模及融资规模不断创出新的记录。而我国则是去年才允许进行可分离交易转换债券交易。当前我国权证市场的火爆行情，很大程度上提升了可分离交易转换债券的投资价值。 　　 　　二、可分离转换债券价值评估 　　 　　与传统可转债不同，可分离交易转换债券的债券部分和权证部分是各自交易，可分离交易转换债券的可转债涵义只存在于一级市场。这种分离交易导致了可分离交易转换债券有着自身独特的价值体现。其价值是债券部分和权证部分价值之和，因此需要对两部分的价值进行分别估计，然后加总得到可分离交易转换债券的总价值。下面分别说明债券部分和权证部分定价方法。 　　（一）纯债券价值 　　传统的债券估价通常是采用未来现金流量折现的方法，即债券当前的市场价值是预期的所有利息和到期本金现金流量折现之和，估价模型为：。其中，Ｃ ｔ为各期的现金流量，ｒ ｔ为市场利率，ｎ为期数。在金融市场表现的名义利率由三个成分组成，资金的纯时间价值、通货膨胀率和风险补偿。其中资金的纯时间价值也就是无风险利率是确定有风险利率的基准，无风险利率会因期限的不同而不同，从而形成利率的期限结构。 　　（二）认股权证部分价值 　　认股权证是与债券一起发行的，它使所有者拥有在一定年份以一定价格认购一定数量普通股的权利。因此，认股权证在本质上是一份有关普通股的看涨期权。公司把认股权证作为发行债券筹集资金时的附加优惠条件。 　　需要着重指出的是，在看涨期权和认股权证间存在着一种微妙的差异。当一份看涨期权证执行时，发行该只股票的那家公司并不受到影响。但是，执行认股权证就意味着公司本身实际上要发行更多的股数。因此，认股权证对发行在外的股份有稀释影响，使认股权证的估价稍低。 　　关于期权的定价方法有很多，布莱克斯科尔斯（Ｂ－Ｓ）模型是开创性的，为投资者提供了适用于股票和任何衍生证券且计算方便的期权定价方法，但它过于严格的假设使其在理论和应用上存在缺陷，许多学者对其进行了修正，根据不同金融环境提出了ＣＥＶ模型、跳扩散模型、二叉树等树模型、利率期权定价模型、波动率变化期权定价模型以及ＯＴＣ市场上常见的奇异期权如亚式期权，回望期权、障碍期权、彩虹期权、复合期权定价等。有关各类期权新型定价方法的研究仍在不断的探讨和发展中。 　　在众多的期权定价模式中，最常被人们应用的模式为Ｃｏｘ，Ｒｏｓｓ＆Ｒｕｂｉｎｓｔｅｉｎ(１９７９)所提出的二项式定价模式和Ｂ－Ｓ定价模式，由于Ｂ－Ｓ期权定价摸型简单好用，广为券商所采用，国内权证定价也多采用此模型。 　　（三）可分离转换债券的总价值 　　债券部分和认股权证的总和即为可分离转换债券的总价值。 　　（四）实际操作期权定价的应用 　　由于理论模型必然无法包括所有的影响因素，因此实际操作中的定价是基于理论模型算出一个基准值，然后构造一个定价区间，从中选择一个最接近现实条件的债券价值。 　　三、可分离转换债券风险分析 　　可分离转换债券的债券部分和权证部分是各