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我国股市流动性效应剖析 　　由于货币供应量持续高速增长，中国宏观层面的流动性过剩问题一直是关注的热点。从长期与短期角度，分别选取四个时间段进行重点考察，实证结果表明:我国股市存在长期流动性效应，股价与货币供应量变动有正的相关关系；短期流动性效应受制度性因素等影响表现比较复杂。进一步选择可反映流动性的外汇储备、储蓄存款和存款准备金率指标与我国股价进行实证分析，结果表明:从短期看，我国股市受这些变量影响，存在流动性效应。 　　[关键词]货币供应量；股市；流动性效应；资本市场 　　[中图分类号]F830.9 [文献标识码]A [文章编号]1004-518X(2009)05-0097-06 　　 胡援成(1953―)，男，江西财经大学金融发展与风险防范研究中心主任，金融学首席教授，博士生导师，研究方向为证券投资与金融监管；段希文(1986―)，男，江西财经大学金融学院硕士研究生，主要研究方向为资本市场、国际金融；彭美玲(1983―)，女，江西财经大学金融学院硕士研究生，研究方向为资本市场。(江西南昌 330013) 　　本文为国家社科基金项目“扩大开放条件下的金融安全和金融监管研究”(项目批准号:07BJY154)的阶段性研究成果。 　　 　　流动性有微观和宏观两个层面上的定义，中国人民银行认为，流动性是“不同统计口径的货币信贷总量”。流动性过剩直接表现为，货币供应增长过快，以至于超出正常经济活动所需要的货币数量。尽管不同经济体及在不同时期内，货币当局采取的货币统计口径和方法不尽相同，但是流动性过剩通常都会表现为货币供应量的过度增长。本文的流动性效应是指因流动性过剩或不足而导致的股价上涨或下跌现象。 　　自证券市场成立以来近20年我国经济持续快速增长，货币供应量持续高速增长(货币供应量年均增长在10%以上)带来宏观层面上的长期流动性充盈。长期货币供应量各层次指标与股市价格存在协整关系。而从较短时间来看，我国股市由于存在一些制度性缺陷及受政策干预，短期货币供应量与股市出现偏离长期关系的现象。1992年、1993年都曾因政策干预导致市场下跌，而2001年的国有股减持等市场制度性缺陷更是让股价与货币供应量出现背离。随着股权分置改革的推进，我国流动性过剩问题也日益突出，人民币升值预期、国际热钱大量涌入、国内储蓄资金通过各种渠道注入市场，证券市场价格出现剧烈波动，而随着次贷危机导致全球开始出现流动性不足及市场本身泡沫破裂，我国的资本市场也出现大幅下跌。 　　基于上述情况，面对我国资产价格持续剧烈波动的局面，我国股票市场是否存在显著的流动性效应值得认真探讨。从理论上说，长期及短期流动性效应将反应为股价大幅度波动，如果没有得到有效调节和控制，将会进一步导致股票市场投机的加剧和泡沫的剧烈膨胀，甚至引发股市泡沫破裂。而根据我国国情，证券市场成立以来市场环境发生巨大的变化，长期流动性效应与短期流动性效应是否存在差异也是需要探讨问题。因此，本文将首先选取各层次货币供应量为流动性指标来考察股市的长期流动性效应及短期流动性效应，然后对股权分置改革后的短期流动性效应做进一步探讨，依据影响流动性过剩的主要因素分析，包括储蓄存款变动、外汇储备变动和存款准备金率变动对股价变动的实证分析，以判别股市的短期流动性效应，最后给出应对这种流动性过剩的政策性建议。 　　 　　一、文献回顾 　　 　　针对股市的长短期流动性效应，国外学者做了许多相关研究。Berkman以M1、Morgan和 Lynge以M1和M2 作为货币政策的衡量指标，他们发现货币供应量变化和股市价格变化之间存在着逆向变化的关系。Pearce 和Roley对该命题进行了重新检验，他们以M1为研究对象，并区分了预期和非预期的货币供应量变化，主要研究股票价格如何对非预期货币供应量变化做出反应。他们发现未预期到的货币供应量的变化与股市价格的变化成反比。 　　Lastrapes使用向量自回归(VAR)分析方法，以产出、实际股票价格指数、利率、物价、货币存量等为变量，利用七国集团各成员国和荷兰的数据对货币供应量的突然变化与股票价格短期反应的关系进行了考察，考察样本区间为1960年―1993年。结果表明，各国的货币供应变动对于实际股票价格具有明显的正效应，只是法国和英国的这种效应较弱。Levine和 Zervos通过多国数据进行实证分析发现，以股票交易量和市值总额的比值计算的股市流动性，与经济增长、资本存量的积累和劳动生产率的提高显著正相关。 　　国内学者关于这方面的研究也相当多。李红艳、江涛检验了货币供应量和股市价格之间的关系。研究结果表明，20世纪90年代中国股票市场价格与货币供应量之间存在长期均衡的协整关系，其因果关系主要表现为股市价格为因，货币供应量为果，且股票价格对不同层次的货币供