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银行间债券市场利率期限结构建模分析 朱世武 （清华大学经济管理学院, 北京，100084） 摘要：本文采用数据挖掘与金融理论相结合的方法，从监管和投资两方面的角度出发、 提出了银行间债券市场利率期限结构的5 个评价标准。在对所有成熟的期限结构模型进行拟 合及全方位分析的基础上，给出了一套银行间债券市场利率期限结构建模方案。实证检验表 明，本文给出的债券样本选择、价格处理、异常点剔除、模型选择与期限结构的拟合方案很 好地解决了构建银行间债券市场期限结构遇到的难题，目前的银行间债券市场数据可以构建 合理的期限结构，最适合的模型是Nelsen Siegel 模型。本文研究具有一定的现实意义。 关键词：银行间债券市场、利率期限结构、样条法、Nelsen Siegel 模型 一、引言 银行间债券市场始于 1997 年 6 月 16 日，2003 年底，银行间债券市场的存量已达 3.4 万亿，行间同业拆借与债券交易系统总计成交17.2 万亿元人民币，日均成交684.8 亿元（中 国货币网2003 市场概述）。目前，大多数国债及金融债都是通过银行间市场发行并交易，债 券的到期年限已经达30 年，期限结构的构造条件已基本建立。正如许多发达国家的中央银 行都发布自己的利率期限结构作为各方面的参照那样，目前，中国银行间市场急需构建一个 合理的期限结构。 国债市场所形成的利率期限结构对整个金融市场利率体系的定价具有重要的参照意义。 在中国，推动利率市场化进程的关键步骤之一就是构建合理的利率期限结构。 外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心于2003 年年初在新版交易系统中加入了市场 分析与风险管理系统，并通过中国货币网公布银行间债券市场每天的期限结构。但是，从中 国货币网所公布的利率期限结构来看，很多时候收益率曲线的形状十分奇怪，从专业人士的 角度看来，收益率曲线并不合理。本文正是基于这一背景，对银行债券间市场构建期限结构 这一难题进行全面彻底的研究。 本文共分为六部分。第一部分引言提出本文的背景和研究意义；第二部分简单介绍成熟 的期限结构模型；第三部分指出现有货币网所公布期限结构存在的一些问题；第四部分针对 银行间市场的特点提出合理利率期限结构的判断标准; 第五部分给出了银行间债券市场利 率期限结构建模方案设计；最后一部分为建模结果实证分析与结论。其中，第四、五部分是 本文的创新与核心内容。 二、利率期限结构模型 期限结构模型可以分为两大类，一类是经济模型，包括均衡模型和无套利模型；另一类 是数量模型，如图1 所示。经济模型主要是通过经济和金融原理（如均衡原理、无套利原理） 建立利率的随机微分方程，通过这些微分方程推导出利率期限结构。经典的均衡模型有 Vasicek 、CIR 和Merton 等。由于并没有引入市场上各种债券的实际价格信息，均衡模型所 推导的只是一个理论上的期限结构，与实际中可观察的期限结构并不一定一致。而经典无套 利模型主要有Ho-Lee 模型。这个模型利用市场上债券的价格信息通过无套利关系推导出短 期利率的随机微分方程参数，从而转换为利率期限结构，因此期限结构能够与市场上观察到 的债券价格信息保持一致。但无论是均衡模型还是无套利模型，其模型建立的基本假设是债 券市场是高度有效的，市场中能够形成远期价格以及有卖空机制。因为中国市场债券市场还 远没有达到这些模型的基本假设，因此也进一步限制了这些模型在中国的应用。而且这些模 型多数用于理论研究和对利率衍生品的定价，而在利用市场债券价格信息建立期限结构方面 主要还是依赖于数量模型。 图 1 期限结构模型分类 （一）数量类利率期限结构模型的原理和特点 数量模型主要是在20 世纪70 年代发展起来的。由于期限结构指的是零息债券的收益率 与其到期日间之关系，而国内市场上所能观察到的债券则多为附息债券，因此欲以附息债券 数据推导期限结构，须先调整“息票效应”(Coupon Effect) 。息票效应是指：对于剩余到期期 限相同的债券来说，它们的到期收益率不仅与当前的利率期限结构有关，还与它们的票面利 率水平有关。对于相同的即期利率期限结构而言，由于到期收益率是这些即期利率的加权平 均，而权重是各个现金流的现值。因此，债券的票面利率不一样时，权重也不一样，由此产 生的息票效应使得相同期限结构债券的到期收益