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基于财务可持续增长和ＥＶＡ理念的融资结构优化研究 　　[摘要]本文从财务可持续增长模型和经济利润模型入手探讨两种财务模型与融资结构的关联性，并在此基础上从两种模型的理念出发进一步分析了进行融资结构优化的基本思路和指导思想。 　　[关键词]财务可持续增长　EVA　融资结构 　　 　　在研究可持续增长时，美国经济学家Robert C.Higgims教授将公司可持续增长率定义为“在不需要耗尽财务资源情况下公司销售可能增长的最大比率”。而另一位财务学家J.C.VanHorne教授则定义为保持与“公司现实和金融市场状况相符合的销售增长率”。可见，西方经济学界一般将可持续增长定义为销售收入的可持续增长率。他们认为一个公司销售收入的增长在公司内部管理效率和外部市场环境不变的情况下取决于公司资产的增长，而公司资产的增长必须等于公司负债和股东权益增长之和。因此若不考虑公司内部管理效率和外部市场环境的变化，没有增加新股筹集资金且不改变公司财务政策，则公司的销售增长率应等于资产的增长率和等于公司权益的增长率。 　　 　　一、财务可持续增长与融资结构 　　 　　为了进一步讨论可持续增长率，根据可持续增长的含义，我们不妨作如下具体假设：①公司资产随销售成正比例增长(资产周转率不变)。②净利润与销售额之比是一个常数(销售净利率不变)。③公司股利政策既定(留存收益率不变)。④资本结构既定(产权比率或资产负债率或权益乘数不变)。⑤公司发行在外的股票股数不变(公司通过留存收益获得股权资金)。 　　根据上述假设可得到可持续增长率(SGR)=P×A×T×R÷(1-P×A×T× R)=ROE×R÷(1-ROE×R) 　　p-销售净利率A-资产周转率T-期末权益乘数R-留存收益率ROE=P×A×T-权益净利率 　　上式清晰反映出可持续增长率与公司经营效率(销售净利率、资产周转率)和财务政策(留存收益、权益乘数)之间的依存关系。若不考虑发行新股筹资，并保持经营效率和财务政策的四个比较不变，公司销售的增长将不可能超过可持续增长，同时，可持续增长率与四个比率间明显地表现出一种正向关系。例如：我们任意提高其中一个或几个比率，公司将获得更多的留存收益或负债(改变资本结构)资金，并支持一个未来新的更高的销售增长，若保持改变后新的比率不变，则意味着公司在一个新的更高的起点上获得一个新的可持续增长率，为了说明可持续增长与融资结构的关系，我们假设公司经营效率不变。并保持股利政策相对稳定。则公司可持续增长率与融资结构(资产负债率或产权比率或权益乘数)间的变化关系可用下图表示： 　　 　　上图L1线称作可持续增长线，因为只有落在这条线上的销售一资产负债率组合，公司才能够在不筹措外部股权资金的情况下由自我筹资(股权资金)而取得平衡。若实际增长偏离在L1上方，则产生现金逆差。反之，若实际增长偏离在L1线的下方则产生现金顺差(即现金多余)。 　　值得说明的是：落在L1线上的点反映的是在目前特定资本结构(资产负债率)条件下的可持续增长率，其表明的含义是：若保持目前资本结构不变，公司在未来计划年度能够支持销售增长，而非计划年度的实际增长，因为支持未来计划年度实际销售增长的资本结构是计划当年的资本结构而非目前资本结构。 　　 　　二、EVA理念与融资结构 　　 　　经济增加值(Eonoomic Value Addde，简称EVA)由美国斯腾斯特管理咨询公司于1982年提出，是近几年为国内外理论界所推崇的企业业绩评价指标。该指标秉承了早期经济学家提出的经济利润概念，认为只有在企业创造的利润能够弥补其权益资本和债务资金成本时，企业才真正实现了盈利。 　　EVA=(ROIC-WACC)×TC 　　ROIC-资本投资收益率 　　WACC-加权平均资本成本 　　TC-投入的全部资本 　　通过EVA的表达式我们可以看出，EVA由投资资本收益率、资本成本率和企业投入的全部资本三个指标所决定。其中：投资资本收益率是用单位投入资本的获利水平来衡量企业投入资本的使用效率，是反映企业资本创利能力的重要指标。该指标的优点在于它是对包括债务资金及权益资本在内的全部财务资源使用效率的衡量，提高投资资本收益率即提高了企业全部投入资本的产出率。而提高投资资本收益率的有效举措是提高销售利润率和资产周转率。资本成本率即加权平均资本成本率，其高低取决于融资结构和个别资本成本，一般来说，负债资金所占比重越高，则企业的加权平均资本成本就越低。债务资金是企业发展所需资金的必要来源。并且企业投入全部资本的充足性是企业财务可持续增长的实现基础，将为企业增长提供财务资源保障。 　　通过上述对EVA的指标分解可以看出，EVA既度量了企业资本的规模性，同时也测算了资本的效率性。而这正符合对企业持续增长能力