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股票回购文献总结 　　 摘 要：股票回购开始于20世纪70年代的美国，之后逐渐扩展到英国、德国、日本等国资本市场，并且被越来越多的上市公司所使用。中国股票回购起步较晚，但是近年来尤其是股权分置改革以来，股票回购事件逐年增多。从回购动机、市场反应和影响因素三方面对股票回购的已有研究成果进行总结。 　　 关键词：股票回购；回购动机；市场反应 　　 中图分类号：F830.91 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2012）13-0069-03 　　 股票回购（Share Repurchase）是指上市公司利用自有资金或者债务融资以一定的价格购回公司本身已经发行在外的普通股，将其作为库藏股或者注销。 　　 一、股票回购的动因分析综述 　　 （一）国外关于股票回购动机的研究成果 　　 国外学者为了解释股票回购的动机，主要建立了以下六种理论假说。其中，大多数学者比较认可的理论有信息或信号传递假说以及自由现金流假说。 　　 1.税收节约假说。税收节约假说的提出在20世纪六七十年代，当时税法规定：当公司通过发放股利的方式将现金返还给股东时，应按照普通收入所得税率进行纳税。而企业以股票回购的方式将现金发放给股东时，股东缴纳的是资本利得税。因而，股票回购使得股东能够以较低的资本利得税取代较高的普通个人所得税。然而，1986年《美国税收改革法》之后，股票回购使股东不再减少税金的缴纳，这一假说也就失去了现实意义。 　　 2.财务杠杆假说。杠杆假说认为：公司通过股票回购可以减少权益资本，从而提高财务杠杆比率，提高每股收益，进而优化资本结构和增加公司的价值。Bewell和Shoven（1988）、Opler和Titman（1996）、Dittmar（2000）等通过实证研究方法证明了：假设公司不存在最优的资本结构，公司将会采用股票回购的方式使其达到最优化。 　　 3.信息或信号传递假说。信号传递假说的理论背景产生于20世纪70年代末80年代初。一方面在于美国经历了较长时间的大萧条，投资者不愿意进入资本市场，而大多公司却开始回购股票；另一方面在于学科的融合，一些学者尝试使用信号理论解释股票回购的动机，认为在公司管理层和股东之间存在严重的信息不对称，管理层对公司前景抱乐观的态度，并认定公司目前的股票价格被低估，因此通过回购股票向股东传递信号。 　　 4.反并购假说。如果公司管理层判定公司的股价被市场低估，他们会担心公司可能成为并购的目标。反并购假说认为，公司管理层会通过股票回购来提升股价，防止被接管。Vermaelen（1984）指出，1962―1977年期间的接管招标公告与发出收购要约的公告数量之间有很大的相关性。Dittmar（2000）的研究也表明，公司成为接管目标的风险越大，就越有可能回购股票。 　　 5.财富转移假说。财富转移假说认为，股票回购主要表现为债权人向股东、出售股票的股东向持有股票的股东以及同行业非回购公司向回购公司的转移，并不能产生新的价值。Graham和King（2000）发现，当了解公司内在价值的控股股东认为股价被高估时，他们会出售公司股票，而在股价低估时，他们会回购公司股票。 　　 6.自由现金流量假说。Jensen（1986）最早提出了自由现金流假说，指出公司可以通过公开市场回购（OMR）来分配满足正常投资需要后仍有多余的现金，减少管理层可以自由支配的现金，从而减少管理层浪费公司资源的机会。Vafeas，Joy（1995）、Fenn，Liang（1997）及Nohel，Tarhen（1998）都曾指出，利用OMR可以减少自由现金流量所产生的代理成本。Stephens和Weisbach（1998）表明股票回购与公司的自由现金流量成正相关。Grullon（2000）发现市场对于公司由于缺乏投资机会而进行股份回购有积极的反应。Dittmar（2000）则认为，公司往往为处理多余资金而进行回购。 　　 7.管理层激励假说。管理层激励假说是伴随20世纪90年代股票期权的兴起而产生的。Barth和Kasznik（1999）、Kahle（2002）研究发现，公司股票期权方案规模越大，越有可能实施回购股票计划。Bens，Nagar，Skinner和Wong（2003）发现，员工股票期权与股票回购呈正相关，即拥有员工股票期权的公司倾向于回购股票，而不是发行新股。Weisbenner（2000）、Fenn和Liang（2001）发现，高层管理人员持有的股票期权量与股票回购量正相关。 　　 除了以上回购动机假说以外，学者们结合时间和时间的发展提出了新的解释。例如，Gu和Schinski（2003）从爱国主义角度研究“9?11”恐怖事件后的两周内公司所发布的回购公告，发现都能产生积极的市场效应，而且公告越早，市