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上海家化的三段论 　　上海家化案是日化行业最大的一起并购案。每一次这样的交易，股权出售方及利益相关方都要用行动回答三个问题。 　　2011年11月8日，上市公司上海家化发布公．告：平安信托旗下公司平浦投资以底价51 09亿元收购了家化集团100％股权。这意味着，平浦投资间接获得了上海家化29．24％的股权。历经数月的家化并购大战终于尘埃落定。 　　这场被称为“2011年度最大”的日化行业并购案，在数月之内顺利作结，提供了一个国有资产借助资本市场成功改制的典型案例。每一次这样的生意，股权出售方及利益相关方都要用行动回答三个问题。现在，看看家化案例的答案。 　　卖不卖? 　　2011年9月7日，上海市国资委在上海联合产权交易所公开挂牌，出让家化集团100％国有股权。公开资料显示，家化集团直接和间接持有上海家化29．24％的股份，按上市公司停牌前每股37．13元的价格计算，市值在45亿元左右。加上集团所拥有的一些酒店和其他资产，整体估值亦接近50亿元。如果交易最终完成，将是中国日化行业最大的一起并购案。 　　出售国有股权是上海家化股权改制的最后一步。 　　对于上海家化缘何要退出国企行列，董事、总经理葛文耀今年接受英国《金融时报》采访时表示：“中国国有企业的管理技能很差，政府没有办法很好地帮助国有企业投入化妆品市场的竞争。” 　　日化行业是我国市场化程度最高的行业之一，尤其高端化妆品领域，几乎是被国际品牌所掌控。在这样激烈的竞争当中，企业必须建造强有力的品牌，而提高营销、宣传投入，都有赖于企业管理制度的灵活和现代化。观察人士指出，上海家化的股权架构，尤其是其国企身份，对其品牌发展多有掣肘：一方面，拓展高端时尚产业，可能会有体制障碍，另―方面，高管团队建设过程中，薪酬激励、用人模式、外籍人士的聘用，在现有体制下也难以有效突破。 　　仅以股权激励为例，日化行业的人才竞争异常激烈，面对宝洁、欧莱雅这样的实力雄厚、品牌强势、运营灵活的竞争对手，上海家化的营销、技术人员以及中层以上营销人员的流失严重。为留住人才，上海家化不可避免地要在激励制度上发力，意图通过持股、分红等方式，在行业内形成薪酬优势。 　　但是，2006年9月上海家化第一份正式的股票激励计划出炉，直到2008年1月三易其稿后，才获得股东大会通过。这在上海国资系统中尚且属首例。当时证监会批给上海家化1600万股作股权激励，但最后被砍到560万／股，只占2％，激励效益很低。 　　由于国资委在证监会股权激励的基础上，加了19条限制，其中包括“上市期权所得的收益不能超过个人丁资的40％，否则期权不能行权”、“限制性股票的收益要上交”等，都对上海家化希望通过股权激励来留住人才不利。对此，葛文耀的看法是，对于上市的国有企业应该区别对待，垄断性企业不适于搞股权激励，但完全竞争的行业却要给予合适的待遇。 　　改制之后，上海家化将脱离其国企身份，获得更加市场化的经营体制，这对其日后向高端的时尚产业的转型，建立更具市场竞争优势的管理体制，都十分有利。 　　另一方面，葛文耀认为，此时的退出时机也相对有利。按2010年业绩计算，上海家化停牌前的市盈率高达57倍，选择此时出售，国资方面将获得不菲的收益。并且，出售后如果公司业绩继续提升，上缴给政府的税收会只增不减。“对于家化这种非战略性行业的国企，采取‘不求所有、但求所在’的改革思路是合适的。” 　　除了换东家和提高经营灵活性，此次改制，上海家化还有一个更大的“野心”，就是全面贯彻“时尚产业战略”。 　　“除了护肤品，未来家化还将把时尚战略延伸至钟表、服饰以及精品酒店领域。实际上，像LVMH、阿玛尼之类的国际时尚巨头，都是遵循这条发展路线。”葛文耀表示。顺利实现这一转型，不仅需要身份的转换。同时还需要向新东家争取资金注入，出售国有资产一举两得。 　　卖给谁? 　　正式挂牌出让国有股权后，潜在竞标者不仅包括后来胜出的中国平安，还有主权财富基金中国投资公司、新加坡政府投资机构淡马锡，以及鼎晖、红杉、弘毅等PE基金。-卖给谁? 　　在此之前的国内日化公司重组，多以投向外资怀抱为主，比如：欧莱雅收购小护士、拜尔斯多夫拿下丝宝日化、大宝被收入强生旗下等等。多数国产品牌被收购后，发展并不如意。 　　上海家化方面，也有过与美国庄臣合资经营“美加净”品牌受挫的历史。因此，外资是力避的买主。葛文耀称，选择将资产打包出售，一定意义上就是为了避开外资同行的收购。“外资日化巨头一般只想收购一两个品牌，对综合性的企业兴趣不大。” 　　就在最后竞购者只剩中国平安及海航集团时，上海家化10月30日晚间又发公告，这一紧急公告表明了它更青睐何种类型的买家。 　　公告称，由于公司目前现金流充足，且预计未来几年内现金流持续增长，能充分满足公司近几年业务