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公募基金与阳光私募基金经理管理业绩持续性实证分析 　　1 我国公募基金与阳光私募基金的发展概况 　　 我国公募基金行业的发展经历了三个历史阶段：上世纪80年代末到1997年末《证券投资基金管理暂行办法》出台之前称为早期发展阶段；《证券投资基金管理暂行办法》颁布后到2001年封闭式基金发展时期是第二个阶段；第三个阶段是自2001年开放式基金蓬勃发展至今。纵观世界基金行业的发展特点，开放式基金以其灵活的流动性和激励制度，发展的速度和规模都后来居上超过了其他类型的基金。目前我国公开发行募集的基金（简称公募基金）主要采用提取固定管理费的形式，按照基金类型不同，根据管理的资产净值，按照不高于3%不低于0.5%的额度，按日提取按月结算管理费用，作为基金公司运作管理基金的收入来源。 　　 面对特定对象非公开募集的私募型基金（私募基金）依然保持着旺盛的生命力。2002年被称为中国“阳光私募教父”的赵丹阳开始筹办“赤子之心中国成长投资基金”，并于2003年1月16日投资运作，隐藏中国民间多年的私募基金借助信托形式走向规范化。我国的信托型私募基金管理团队，一般为有限责任公司和合伙制企业，核心负责人员都是公司发起人或者合伙人，拥有对企业利润的剩余索取权。个别基金经理无出资，薪酬按照管理基金的收益计算，基本与投资业绩挂钩。正如我们之前代理成本理论分析的那样，若代理人拥有剩余控制权和剩余索取权，就会有效降低代理成本，能够对基金经理形成有效的激励，实现投资者和基金经理利益保持一致，保障了投资者的权益。 　　 2003年我国出现第一支信托型私募基金，每年都以超过50%的速度增加，尤其是2007年开始，我国的信托型私募基金的绝对数量取得了历史性的突破，2009年的新增数量超过了130支。随着信托型私募基金不断地成熟发展，投资者对信托型私募基金的了解越来越多，逐渐认识到这种模式的优越性，私募型基金的业绩表现是投资者信赖的源泉。 　　2 基金经理业绩持续性分析 　　2.1 基金经理业绩持续性的指标 　　 Sharpe（1966）和Jensen（1968）比较系统地提出了基金业绩分析方法，近年来，基金业绩持续性研究越来越受到关注。国外基金业绩持续性研究主要包括三类方法：交叉积比率检验法、横截面回归法以及Spearman秩相关检验法。国内有学者一般都采用交叉积比率检验、横截面回归、Spearman秩相关系数检验法研究中国基金业绩持续性。 　　2.1.1 交叉积比率检验 　　 交叉积比率（Cross Product Ratio，CPR）检验方法是由Brown和Goetzmann于1995年提出的，它计算了样本基金在连续两个时期内分别处于“赢赢”（WW）、“赢输”（WL）、“输输”（LL）、“输赢”（LW）状况的数量。一般情况下，在第t期内收益率高于中位数的基金定义为“赢家”，收益率低于或等于中位数的基金定义为“输家”，每期都有各自的“赢家”和“输家”。双向表反映了第t期的“赢家”（“输家”）成为第（t+1）期的“赢家”和“输家”的概率。如果基金业绩不存在持续性，则考察的四个概率相等；如果基金业绩存在持续性，则“赢赢”情况的概率将大于“赢输”概率，“输输”情况的概率将大于“输赢”概率。 　　 第t期的CPR计算如下： 　　 　　 　　 若基金业绩不具有持续性，则CPR趋近于1；若基金业绩的持续性越弱，CPR越趋近于0，表明基金具有反转性；CPR越大，表明基金业绩的持续性越强。 　　 CPR的自然对数的标准差可以近似估计，表达式为： 　　 若基金业绩不具有持续性的话，Z统计量服从标准正态分布。对Z统计量进行双尾正态检验，若Z值大于临界值，说明基金整体上具有持续性或反转，否则说明基金业绩不具有持续性。 　　2.1.2 Malkiel（1995）的检验方法 　　 Malkiel（1995）的研究认为，通过前述方法定义基金在不同期间内的赢家和输家，用p表示赢家（输家）基金在下期继续成为赢家（输家）基金的概率，并且假定基金横截面收益是不相关的。如果基金业绩不具有持续性，则预期p=1/2；如果拒绝了p=1/2的假设，则表明赢家（输家）基金业绩具有持续性或出现反转。由于表示持续成为赢家（或输家）基金个数的随机变量N的二项分布为b(n,p)，因此可以构建一个二项检验，用以考察持续成为赢家（或输家）的概率p是否大于1/2。当n足够大（n≥20）时，则随机变量：Zp=1/2。 　　若Z统计量服从（0，1）正态分布，原假设为p=1/2成立，则基金业绩不具备持续性。若在一定的显著性水平下进行双尾正态检验时Z值大于临界值，则拒绝原假设，认为整体上基金业绩具有持续性或具有较明显的反转性。 　　2.2 基金业绩持续性的检验 　　 本文中采用的是基于双向表的非