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基于中国上市公司融资偏好公司治理成因与后果探讨 　　内容摘要：在政府主导的市场经济下，政府作为大量上市企业的“虚位”所有者和控制者和股票市场的股权集中占有者，其状态和利益权衡造成了公司治理权力的畸形，影响了上市国有企业经理层的融资决策，形成了中国企业独特的代理问题，企业为了追求高增长和若干社会效益、最弱约束、最低政府成本，必然形成股权融资偏好。这种偏好在长期中对市场机制和公司治理十分有害。 　　关键词：国有上市企业 政府主导 公司治理 股权融资偏好 　　 　　公司融资方式是公司治理问题的一个重要组成部分，是指公司融入所需资金的形式、手段、途径与渠道。依据西方金融学有关融资问题的理论，无论是早期经典的MM定理及其修正理论，还是后来的权衡理论或优序融资理论，都明显支持同一个结论：内源融资优于外源融资，外源融资中的债务融资优于权益融资。但是中国企业自国家放开建设资本市场以来，呈现的是一派完全不同的景象，上市企业在20世纪90年代呈现出了严重的股权融资偏好，与经典金融理论大相径庭。 　　以往学者们从不同视角分析这个问题，本文旨在以公司治理视角为中心分析中国上市企业的股权偏好问题。 　　西方金融理论解释中国问题存在的局限 　　西方金融学理论分析企业融资方式选择问题的一系列理论，基本都以MM定理为本源，即认为在无税条件下企业的资本结构不会影响公司价值，后来的金融学理论则是在这个理论基础上不断附加了其他实际可能的条件，力求解释实际问题。如权衡理论将债务的税盾效应、代理成本、财务困境成本及个人所得税因素考虑在内，优序融资理论则重点考虑了短期市场中信息不完全问题。应该说，这些理论都是以两个基础假设为依托的：企业投资者会实现其效用的最大化；政府是一个外生因素，除了税收以外不考虑政府的影响。 　　而中国经济中的企业主体，与西方最大的区别就在于，中国企业中得以上市、实力较雄厚者相当部分是国有控股公司，完全垄断企业和寡头企业众多，其行为动机与方式，与西方的大型私有制企业存在很大差异。中国的市场经济体制是政府主导下从高度集权的计划体制转型而来的，政府在经济中扮演的不是一个“守夜人”的外生角色，而是一个对市场有巨大控制力和导向权的内生角色，也就令西方金融理论在解释中国问题时面临了巨大困难。 　　首先，西方经济学金融学理论中最关键的“理性经济人”假设，分析中国问题时并不普遍适用。企业融资行为和公司治理的最终目的，在西方经济学视角下，必然是公司企业价值的最大化，亦为所有者经济利益的最大化。而中国资本市场之中，企业股权高度集中于国家，其主要所有者是模糊甚至于“缺位”的，政府作为企业所有者，却并不直接介入企业的经营管理，企业利益增减也与经理层利益关系不大。特别是在股权分置改革之前，经理层利益输出侵占国有资产和中小股东利益十分严重。因此我们难以把公司价值最大化、所有者权益最大化当作分析企业融资决策的关键依据。 　　其次，中国和西方企业面临的委托代理问题有区别。在所有者不明确的情况下，委托代理链变得很长，经理层权力极大，约束机制欠缺，使企业出现严重的内部人控制，甚至于说所有者对经理层的约束就不存在，因为没有所有者明确的利益导向，经理层对公司的非理性决策很容易产生。 　　最后，也是最关键的问题，在于政府作为我国经济关键内生因素时其行为依据的复杂性。政府是我国资本市场股权最集中的占有者，不同于私有企业，其利益具有多重特性，一方面是作为公共的管理服务机构，与社会公众存在利益一致，期望就业充足、物价稳定、经济持续增长，会追求社会效益的最大化；另一方面，政府同样在市场经济中占有大量经济资源和利益，既有税费等凭借政治权力获取的收入，也有相当部分依靠控股企业获得的收入和占有的资源。而经济利益和社会利益往往是不可兼容的，政府在这个问题上的权衡会影响企业的外部环境，也会影响作为政府机构一部分的经理层的行为。 　　总之，中国企业的现实状况导致了西方金融理论的解释力很弱，认知中国企业股权融资偏好问题必须面向中国经济体制的实际。 　　公司治理机制如何导致股权融资偏好 　　对于中国的广大国有控股企业的公司治理而言，公司治理的目标首先就是比较模糊的，因为国有企业往往需要率先服从国家的各种政策指向，如产业政策、就业政策等。其次，就是企业股权结构失衡，国有股比例太高，“一股独大”十分明显。 　　假如是在理想的市场经济制度下，约束经理层的治理力量是债权人和股东共同施加的，债权人是“目标型治理”，要求定期获得固定的收益，股东则是“干预型治理”，股东大会通过董事会、监事会来选择监督经理层，要求公司价值最大化。而“一股独大”则扭曲了这种理想的治理模式： 　　第一，国有大股东和广大中小股东存在利益和目标的不一致性，而在代理环节上，国有大股东对经理人的约束力又远强于中小股东。国