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论股权分置改革后投资者利益保护 　　摘要：股权分置改革对于完善公司治理结构、规范市场运行、提升上市公司质量、实现资源和风险的优化配置等都具有重大的现实意义。现实股权结构的非均衡特征与转轨时期投资者的浮燥情结可能导致全流通后的一系列问题，其中初始状况所形成的自然垄断，大股东在经济利益驱动下通过其控制权地位制造相关信息诱骗中小投资者，将使投资者的市场地位出现极度的不平衡，我国证券市场因此可能重新进入一个新的庄股时代。为了保证市场交易的公平性，维护中小股东的利益，尽可能避免市场地位不对称可能对市场规范运行的破坏，强化行政监督与加强制度建设就显得尤为迫切，本文对这些问题进行了专门的探讨。 　　关键词：股权分置改革；市场势力；信息制造；中小投资者利益保护 　　中图分类号：F724 文献标识码：A 文章编号：1000-2154(2007)03-0040-07 　　 　　收稿日期：2006-11-21 　　作者简介：李腊生(1962-)，男，湖北应城人，天津财经大学统计学系教授，博士生导师，主要从事证券市场及投资者行为研究。 　　 　　2005年4月29日，证监会正式发布了“关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知”，标志着 　　以全流通为基本特征的股权分置改革方案正式启动，截至2006年10月底，深沪股市已完成股改的上市公司达1191家，股改市值占比达94.23%。由此可见，2006年底，基本完成股改目标是一定能够实现的。股权分置改革的完成对于改变我国上市公司股权结构不合理的现状，促进我国证券市场规范运作和可持续发展等无疑具有重要的意义［1］。但是，同时我们也必须看到，由于我国股票市场十多年累积的矛盾比较多，全流通后改变了各方投资主体的利益格局，加之股改完成后初始起点的非均衡性，其结果可能会造成投资者市场地位的严重不对称，甚至因利益原因诱发更为严重的弄虚作假以及市场操纵行为，严重损害市场公平、公正、公开的原则［2］。面对证券市场可能出现的新的利益格局，投资者利益保护、尤其是中小投资者利益保护问题将更加突出［3］。本文试图从市场势力和控制权的角度对这一问题进行探讨，以便使这一问题尽早引起制度设计者以及监管部门的关注。 　　 　　一、股权分置改革与股市自然垄断的形成 　　 　　谈到庄股，对于中国股市投资者来说并不陌生，自从我国建立了股票市场，庄股现象就是我国股市的基本特征之一。只是近些年来，证券监管部门严厉打击操纵股价的行为，并出台了一系列防止股价操纵的管理办法，才使我国证券市场告别了庄股时代。庄股对证券市场的危害是巨大的，它首先是破坏了证券投资的公平性，使得中小投资者蒙受不该承担的经济损失［4］;其次，它破坏了证券市场的价值发现功能［5］;最后，它导致了资源配置的扭曲［6］。无论从证券市场交易的基本原则（三公原则），还是从证券市场的基本功能（价值发现与资源、风险配置）的发挥上看，庄股都是必须给予严厉打击的对象。然而，股权分置改革完成后，原非流通股股东所持有的股权在一年左右的滞后期后即变为流通股，这使各投资主体在法律地位上完全实现了同股同权、同股同利。股权分置改革彻底解决了股权结构中占主导部分的非流通股的流通性问题，原先在制度设计中规定的上市公司大股东不能炒作本公司股票的制度安排自然失效［7］，另外，非流通股的高度集中性，决定了流通后投资者市场地位的非对称性，大股东成为股价的自然决定者，一个新的庄股时代可能由此而引发［8］。 　　从理论上说，要素的充分流动有利于资源配置，非流通股的流动有利于完善上市公司的法人治理，提升上市公司的质量，最终形成规范的资本市场。有关股权分置改革的正面效应学界与实践工作者都曾有过很多的论述［9］，这里笔者就不再赘述了。实际上，股权分置改革对我国证券市场的影响是深远的，除市场供求关系短期内的变化所造成的供给冲击外，它还将彻底改变各投资主体的市场地位［10］。我们认为，目前大家对股权分置改革可能造成的供给冲击有了明确的认识，却对全流通后投资主体市场地位变化可能引起的负面效应认识不足，尤其对由此引起的投资者利益保护问题认识不到位。 　　就投资者利益保护而言，供给的巨大冲击会对股票价格产生明显的影响，股价的大幅下跌会给目前的流通股股东带来额外损失，相反，原先的非流通股却会因具有了流动性而受益，这使大家将关注的焦点集中在对价水平的安排上，即非流通股股东拿出多少对价补偿现有的流通股股东，由此而引起的双边博弈的讨论［11］。实际上，在对价博弈中，非流通股大股东明显处于有利地位，即使他们存在来自于各方面的压力，给予流通股股东一个较高的对价水平，其底线也必须是在不危及对上市公司控制权为前提下进行的，这就决定了无论讨价还价的结果如何，对价后非流通股大股东都不会失去对上市公司的控制或联合控制。按2004