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论融资融券对中国股市波动性影响 　　中图分类号：F830.91 文献标识码：A 　　内容摘要：本文基于上证50每日股票价格收盘指数，将是否开展融资融券交易业务当作虚拟变量引入GARCH（1，1）模型和EGARCH（1，1）模型，研究融资融券交易与股市波动性之间的内在联系。研究结果表明：融资融券交易业务对股市波动性的影响具有杠杆效应，在一定程度上也可以降低股票价格的波动，但现阶段我国融资融券交易业务对股市波动性的影响不具有显著性。 　　关键词：融资融券 波动性 影响 　　 　　融资融券交易又被称为证券信用交易，按照国务院《证券公司监督管理条例》规定，融资融券业务是指在证券交易所或者国务院批准的其他证券交易场所进行的证券交易中，证券公司向客户出借资金供其买入证券或者出借证券供其卖出，并由客户交存相应担保物的经营活动。 　　融资交易是指当投资者看涨时，从具有开展融资融券业务资格的证券公司借出资金购买可以进行融资融券交易的标的证券，并约定还款期限，待约定期限到期时，投资者将标的证券卖出用以偿还证券公司本息，融资交易又称为买空交易。融券交易是指当投资者看跌时，从具有开展融资融券业务资格的证券公司借出可以进行融资融券交易的标的证券，随即卖出标的证券，并约定还券期限，待约定期限到期时，投资者购买相同数量的标的证券交付证券公司，融券交易又称为卖空交易。 　　融资融券交易业务在我国起步较晚，沪深股市均引入报升规则进行卖空约束，且制定的保证金比率较高（杠杆作用弱），加之首批试点券商和标的证券数量较小，致使机构投资者与散户投资者多持观望态度，融资融券交易业务有效成交量不足，因此，研究融资融券对股市波动性的影响具有积极的现实意义。 　　融资融券交易与股市波动性联系的国内外文献综述 　　近年来，国内外学者对于融资融券交易（买空卖空交易）与股市波动性内在联系的研究较为充分，主要分为以下三种观点： 　　第一种观点认为融资融券交易会较少影响股市的波动性。Bank Of Chase Manhattan（2000）的研究报告指出，融券交易量在股市高涨时放大，股市萧条时收缩，显示了其股市“稳定器”的作用。龚红霞（2010）基于香港股市数据，通过GARCH类模型得出融资融券交易对股价波动性的影响是显著的，起到了稳定市场的作用。Bogen＆Krooss（1960）采用“金字塔效应”来阐释融资融券交易将促使股价波动性加强的影响机理，得出牛市和熊市时融资融券能够抬高和降低股价。 　　第二种观点认为融资融券交易不会对股市的波动性产生影响，持有此观点的学者通过实证检验得到两者不具有相关性的结论。王、廖士光、吴淑琨（2008）研究结果表明融资交易加强了市场的流动性，融券交易未显著加强市场流动性，且融资融券交易对市场主体的波动性影响不显著。Webb Figlewski（1993）的研究也表明，融券交易与滞后期的股价波动间相关性不显著。 　　第三种观点认为融券交易会降低股市的流动性，持有此观点的学者认为诸如报升规则之类的卖空约束规则会对股市的流动性产生影响。Diamond（1987）得出在卖空约束机制的条件下，会扩大股票的买卖价差，造成流动性的下降。Hong and Stein（2003）认为股价的高估虽然不是卖空交易约束机制引起的，但却使市场上传递信息的效率降低，从而使流动性下降。 　　已有研究多是国外学者基于较为成熟的国外融资融券数据进行研究，而国内学者直接利用大陆股市融资融券交易数据对于此项业务与股市波动性的实证研究更是无人涉及。因此，本文选取上证50指数每日股票价格收盘指数作为研究对象，实证研究融资融券交易业务与股市波动性的内在关系。 　　融资融券对中国股市波动性影响的实证研究 　　（一）变量选取与数据收集 　　本文选取上证50指数每日股票价格收盘指数作为研究对象，检验融资融券交易业务对股市波动性的影响。样本数据区间则选取2009年3月31日至2011年3月31日，共488个数据，以融资融券交易为分界点，将区间分为2009年3月31日至2010年3月31日及2010年4月1日至2011年3月31日两个阶段。上证50指数日对数收益率来反映股价波动性。其中，对数收益率的表达式为：Rt=lnszzst-lnszzst-1，Rt为t时刻对数收益率。 　　（二）正态性检验 　　本文使用Jarque-Bera检验法对上证50指数对数收益率进行正态性检验，结果如表1所示。从表1可以看出，偏度系数值为0.41794，显著不为0，峰度系数为4.252163，JB值为45.99386，且伴随概率p值为0，则拒绝原假设，即上证50指数的对数收益率序列具有尖峰后尾特征，不服从正态分布。 　　（三）平稳性检验 　　本文使用ADF检验法对上证50指数对数收益