见智精选纽联储副主席回顾2016全年联储货币政策实施与货币市场变迁.PDF

见智精选 | 纽联储副主席回顾2016全年联储货币政 策实施与货币市场变迁 2017-04-06 14:47:44 非常感谢大家。很高兴回到加州大学洛杉矶分校，20世纪90年代，我在这里担任经济学助理教 授8年。我要感谢主持人的亲切邀请，给了我机会再次与未来金融界、商界以及经济学界甚至中 央银行领域的领袖做分享。 由于美联储资产负债表规模庞大，我们正使用新的创新政策框架来控制货币市场利率。自20 15 年年底以来，我们已经看到货币市场的几个重大变迁，新框架得以测试。这些变化包括新的证 券交易委员会 （SEC）规则对货币市场基金行业所做的重塑——财政部和外汇储备管理人员的 现金管理方式发生了重大变化，实施巴塞尔协议III的资本要求也对货币市场产生了影响。此 外，联邦公开市场委员会 （FOMC）已经将联邦基金利率的目标范围提高了三次——累积75个 基点。 今天我将讨论这些结构性发展的近况，并根据对货币市场竞争和整合的影响来评估美联储政策 实施框架的持续效力。我将简要回顾一下我们实施政策的方法，以及我们当下与在金融危机之 前的做法不同的原因。我会解释为什么货币市场结构的变化可能会影响货币政策的传导。我们 将看到，由于美联储的隔夜逆回购工具 （ONRRP）的存在，许多最近的结构性发展的影响已经 平滑过渡。此后，我将解读货币市场的一些数据，看看这些进展在实践中有什么影响。 需要表明一点：我们 （联储）的框架仍然是高效的，并且已经证明是相当具有弹性的，即使我 们处于重大的市场结构转变之中。框架继续得以为联邦公开市场委员会提供对货币市场利率的 极佳控制。事实上，联邦基金的有效利率仍然在FOMC的目标范围内，在20 16年内，100 ％的 时间都处于区间，如 （图1）所示，今年以来亦持续保持了这种状态。联邦基金利率的变化继续 以可预测的方式传导到其他货币市场利率，从而影响私人部门信贷的价格和数量，并影响了广 义金融状况。然而，近期的隔夜以及定期利率的偏离提醒我们需要持续关注FOMC的政策对货 币市场利率的传导。 和往常一样，这些观点仅是我自己的观点，并不反映纽约联储或美联储的观点。我的看法部分 是“20 16年国内公开市场操作报告”的精简版，这是纽约联邦储备委员会市场部为联邦公开市场 委员会编写的报告。本年度报告为美联储的操作业务和资产负债表提供了广泛而详细的细节。 它是作为我们使货币政策透明和公众访问的使命的一部分出版的。该报告将于明天在纽约联储 网站发布，我推荐您阅读。 回顾我们的新政策框架 让我先来看一下两个基本问题：我们实施货币政策的框架是什么？为什么会有这么大的变化？ 在金融危机爆发之前，美联储使用的是一个运作良好的货币政策实施手段，其根基是保持准备 金存在稀缺状态。虽然美联储支付给准备金的利率为零，但银行仍然需要持有少量的准备金 金 ，以满足准备金要求 ，同时也用作流动性准备。银行对准备金的需求是向下倾斜的 （陡 峭）。因此，美联储能够通过对系统内的准备金供应进行微调来实现联邦基金利率及其政策目 标的期望水平，从而以该政策利率的水平来满足 （准备金）需求。每一天，联储需要预测达到 利率目标需要多少准备金量，并在有需要的情况下进行公开市场操作——抽走，或者注入准备 金。 然而，在当下，准备金不再稀缺。目前的准备金余额大约有2万亿美元左右，而2007年中期则 保持在近100亿美元左右。这主要反映了大规模资产购买计划 （LSA P/QE）的结果，其中最后 一次QE是在20 14年结束的，而FOMC的后续方向则是通过再投资到期本金来保持资产负债表规 模。由于准备金规模如此之大，通过公开市场操作来快速减少准备金并通过稀缺性控制政策利 率显得有些不切实际。 相反，我们目前的框架依赖于为市场提供两种隔夜投资的机会，以帮助引导货币市场利率：准 备金利率 （IOR）和隔夜逆回购 （ONRRP）工具。根据法律，IOR仅适用于存款机构。在无摩 擦的情况下，IOR决定了利率下限，因为银行之间的竞争可以使他们在批发融资市场上以低于I OR的利率获得资金并赚取无风险套利收益 （IOR-融资利率利差，笔者注），这些利率应该与准 备金利率相当接近。然而事实上，一些市场摩擦导致货币市场利率低于IOR。而ONRRP ，则提 供给更广泛的对手方，包括货币市场基金，旨在加剧货币市场的竞争，并加强利率传导到其他 隔夜的货币市场利率。它也被证明是有用的市场减震器。 货币政策的传导取决于货币市场之间的竞争，亦依赖于货币市场的融合。联邦公开市场委员会 的政策目标是联邦基金利率，这是衡量银行从其他银行和政府资助企业取得无担保隔夜贷款的 成本一种手段。然而，美联储并没有在联