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南开大学金融学本科核心课程投资学南开大学金融学系李学峰2008年第一学期 第四节 固定收益证券组合的管理：消极策略 对固定收益证券组合的消极管理，所涉及到的 概念和工具包括久期、凸性和免疫。下面我们即在 对这些工具进行介绍的基础上，研究固定收益证券 的组合管理策略。 一、久期 所谓债券的久期(duration)，即以加权平均的 形式计算债券的平均到期时间。公式为： D= （9.27） 式中，D为债券的久期；P0为债券当前市场价 格；PV(ct)是债券未来第t期现金流（利息或本金） 的现值,其中的贴现率即债券的到期收益率；T是债 券到期时间。 例题9.4： 假设一债券的面值是1000元，年息票利息支付 额为80元，剩余期限是3年，其目前市价是950.25 元。请计算：①该债券的到期收益率？②该债券的 久期。 解： ①根据到期收益率公式可得，该债券的到 期收益率是9.091％。 ②该债券的久期为： D=(80×0.9091×1+80×0.90912×2+1080×0.90913×3)/950.25 =(72.73+132.23+2434.21)/950.25 =2.78年 （一）久期的意义 由例题11.2可见,虽然该债券的剩余期限是3 年，但考虑到息票现金流后，其平均剩余期限是 2.78年。也就是说，久期可以使我们在考虑到各期 现金流后，更精确地把握剩余持有期，从而利于投 资中的现金管理和对持有期的动态管理。换言之， 久期可用于测算动态投资收回期。 久期还可以帮助我们进行债券价格的利率敏感 性分析。衡量债券利率风险的指标是利率弹性IE， 即： IE= （9.28） 式中分子为债券价格变动率，即波动幅度；分 母为债券收益率变动率。利率弹性与久期的关系为： IE≌D （9.29） 由以上两式可得到： △P/P≌D×（△y/1+y） （9.30） 即给定收益率变动幅度，久期越大，债券价格波 幅越大。 此外，久期还用于免疫策略，即进行消极组合管 理策略。 （二）关于久期的定理 久期存在如下六大定理。 1，只有0息债券的久期等于其到期时间。 证明： 因为0息债券只有一次现金流，因此有P0=PV(CT) 根据久期的公式，D=[PV(CT)/P0]×T 因此有D=1×T=T 2，除零息债券外，大多数债券具有期限（maturity）越长,久期（dutation）越长的特 点，即久期直接与期限长度相关。特别是，这些大 多数债券的久期小于它们的到期期限。 3，一般情况下，久期与利息支付水平呈反比变 化，利息支付水平越高，久期越短。 4，一般而言，久期会随着时间的延长而下降， 即存在所谓久期缩减（duration drift）规律。 5，一般来看，久期与到期收益率呈反比变化， 即收益率越高，久期越短。其原因即在于久期是以 所收到的现金流的现值为权重计算的加权平均，收 益率越高，远期现金流贴为现值就越低，权重即越 小，从而久期越短。 6，债券投资组合的久期等于单个债券久期的加 权平均，其中的权重由债券市场价格决定。即： D= (9.31) 式中，wi=MVi/MV，而其中的MVi是该债券投资组 合中单个债券i的市场价值；MV为该债券组合的总市 场价值。Di是债券i的久期。 久期的上述原理有助于投资者对债券投资组合 的管理。比如如果投资者希望延长久期，根据原理2 和原理3，投资者就应选择票面利率较低而期限较长 的债券；再比如如果投资者希望久期为某一确定的 年限（以便管理利率风险），根据原理5，投资者即 可把多种债券混和在一起，以达到控制组合利率风 险的目的。 二、久期缺陷与债券的凸性 （一）久期的缺陷 从久期的计算中可以看出，它对于所有现金流都 只采用了一个折现率，也即意味着利率期限结构是 平坦的。换言之，久期实际上只考虑了收益率曲线 平缓的情况，而实际上，由于时间因素的影响，不 同期限长度收益率对某一市场影响因素的反应是不 同的，即不同期限长度收益率的变化幅度不一致， 从而导致收益率曲线的变化可以呈现出很多形式。 进一步看，采用久期方法对债券价格利率风险的 敏感性进行测量，实际上只考虑了价格变化和收益 率变化之间的线形关系，而市场的实际情况表明这 种关系经常是非线形的。 （二）凸