不同程度抑价下IPO定价合理性创业板市场实证研究论文.docVIP

上海大学2011 -2012学年秋季学期课程论文考试 课程名称：生活中的财务管理课程编号： 论文题目:不同程度抑价下IP0定价合理性——创业板市场实证研究 研究生姓名（学号） 论文评语： 成绩： 任课教师： 评阅日期： 不同程度抑价下IPO定价合理性 ?创业板市场实证研宄 王某某 （上海大学管理学院，上海200444） 中国创业板市场的开启为中小企业提供了更多的融资机会，也为投 资者带来了更大的投资风险。本文根据IPO抑价的不同将创业板股票分为无抑 价、低抑价、中等抑价和高抑价四类，实证研宄了 2009年10月至2011年3月 在深圳证券交易所创、Ik板上市的197只股票，利用主成分分析和多元线性冋归 分析方法，分别分析了每一类股票IPO发行价格和交易价格对企业内在价值与 市场情况的反映程度。 关键词：IPO抑价；IPO定价合理性；创业板；主成分分析 —、引言 2009年10月30 H,首批28家创业板公司在深圳证券交易所挂牌上市。创 业板乂称二板市场，是创业型企业上市融资的股票市场，主要为了扶持暂时不 符合主板上市要求但具有高成长性的中小企业，特别是高科技企业的发展，提 供融资途径，并为风险资本营造一个正常的退出机制。创业板市场最大的特点 就是低门槛进入，严要求运作，有助于有潜力的中小企业获得融资机会，同时 也潜藏着比主板市场更大的投资风险和收益机会。投资者除了要分析宏观因素 外，更需要从微观层面分析个股价格的合理性。 2010年11月1日，证监会修改发布的《证券发行与承销管理办法》开始施 行，新股发行体制第二轮改革正式启动，第二轮改革能否改变IPO高抑价的情 况有待时间检验。IPO抑价是指股票发行价低于上市价，表现为新股发行上市首 日收盘价明显高于发行价，出现显著的超额报酬率。目前，国内外学者对IPO 抑价现象的研宄主要集中于IPO抑价影响因素的解释与分析，形成了不对称信 息理论、制度原因理论、行为金融理论等方面的解释，国内学者针对中国股票 市场的特征发展丫这些理论，而对IPO定价合理性方面的研宄则较少。 二、文献综述 Stoll and Curley( 1970)、McDonald and Fishcr( 1972)、Loguc(l 973)、Rcilly( 1973) 是最早发现并系统性描述美国证券市场IPO抑价现象的一批学者。Ibboston(1975) 首次对IPO发行价与首口收盘价之间的关系进行了系统性研究，他以1960年至 1969年美国的IP0数据为样本，研究发现，IPO上市后第一个月的平均初始报 酬率达到11.4%。但Ibboston认为二级市场是有效的，所以在此前提下从IP0 定价方面研究抑价现象是合理且重要的。Alexey Malakhov(2007)提出了最佳1P0 方法，认为越多的无信息投资者参与IP0，就能获得越多的收益，而中间商作为 唯一可靠信息提供者提高了发行人的预期收入，为其从发行人那里获得大量的 收入提供了理由。Michael Adams、Barry Thornton 和 George Hall(2008)发现大规 模IPO耍比小规模IPO抑价率低，发行量越小，越容易发生抑价，并且牛市中 首日回报远远大于一般市场，他们认为这可以用行为金融理论解释：金融市场 中的投资若更倾向于非理性狂热。Kcnji Kutsuna、Janet Kiholm Smith和Richard L. Smith (2009)通过对□本市场(JASDAQ)研究说明为何发行价格只能部分反映 公幵信息，并且更为适用于正面信息，为何价格调整与首日回报有关系，其研 究表明旱期价格信息传递了承销商对投资者信息需求的补偿承诺，发行价格反 映了公众公司1PO前的市场价值，且隐含着承销商和发行人之间的协议：发行 前有一个良好的开端。Tobias Reuber(2009)认为在最佳IPO机制下，分配给散户 投资者股票数量具有降价功能，在这种机制下存在一致定价，抑价可以用信息 租赁冲突来解释等。 张人骥等(1999)根据我国股市的特征，研究了以浄资产、总资产等六项基本 情况指标表示的公司内在价值变量与发行价格之间的关系，结果表明，尽管我 国股市IPO抑价程度较高，但发行价格基本反映了影响公司内在价值的各方而 因素，具有一定的合理性。但他们的研宄样本区间较短，说服力不够强。王志 妮等(2005)得出我国市场化程度较低的结论， 认为在股权分置下，一二级市 场行为发生了扭曲与异化，只有从根本上解决股权分置的问题，IPO发行价才能 更为合理。曹凤岐等(2006)将我国股票发行定价制度的变革历程大致划分为三个 阶段：固定市盈率定价阶段(1997.1 —1999.7)，市场化定价阶段(1999.8—2001.8), 20倍市盈率指导定价阶段