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策 略 研 究 去杠杆全景图 报 告  2018-08-06 投资策略报告 核心观点：宏观杠杆率增速放缓，显性杠杆率和隐性金融风险均有积极缓解。高杠杆的国企、建筑、电力及工业事业领域的杠杆有所下滑，金融机构中的银行和保险机构杠杆率显著回落。 2018 年 A 股盈利增速受“去杠杆”的实质冲击并不大。一是，A 股杠杆率早在 2014 年已走低，目前 A 股高杠杆风险主要在房地产、钢铁、煤炭，其他多数行业已在前期去杠杆，且目前杠杆率水平在历史中值以下。 太 二是，即使 A 股受到宏观环境去杠杆的波及，波及较明显的时间窗口可能主要在 2019 年，在实体“去杠杆” 阶段初期，A 股反而有望受益于杠杆腾挪，目前电子和农林牧渔 2016 年以来已加杠杆。 平 三是，即使杠杆率下滑，对 ROE 乃至净利增速的影响可能并不显著，历史上杠杆率与 ROE 相关系数超 0.5 洋 的行业仅建筑、电力设备、商贸零售、家电、机械、地产等少数行业。 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告  建议关注 2018 年 9 月-2019 年 3 月重要窗口、以及多层嵌套、刚性兑付、非标回表三大信号。 表：A 股行业杠杆的迁移 板块 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Q1 电子 47.3 50.6 54.7 51.6 48.1 44.6 40.0 36.4 40.3 41.6 45.3 44.2 44.5 48.6 49.7 49.5 石油石化 49.9 49.8 50.2 52.8 39.6 39.7 44.4 45.2 47.9 49.9 49.7 49.7 45.5 45.1 46.0 45.3 计算机 48.3 50.2 55.4 55.5 50.8 47.3 46.8 41.7 39.1 40.6 43.8 44.2 42.5 39.0 41.2 39.0 建材 52.7 56.0 60.7 62.0 57.8 53.9 56.3 57.0 57.6 57.2 55.8 54.1 50.2 47.6 45.9 44.9 轻工制造 57.7 61.0 61.6 65.3 56.2 55.8 54.5 55.8 57.1 55.9 57.5 58.0 55.6 51.4 49.2 48.5 医药 52.7 52.1 53.6 56.8 54.0 47.2 45.5 41.7 40.3 40.8 42.5 42.3 45.9 42.8 42.2 42.9 食品饮料 46.8 47.9 46.0 44.3 42.9 42.7 40.4 40.5 43.0 38.7 34.6 32.8 33.0 34.4 35.0 31.9 传媒 40.1 43.6 41.4 39.9 42.1 39.3 34.8 33.5 36.4 36.1 35.7 37.5 37.1 36.8 38.4 37.7 农林牧渔 51.6 52.1 54.1 56.2 57.2 53.9 55.9 55.8 49.4 51.0 49.7 46.7 43.1 43.9 45.3 46.3 电力设备 52.0 57.9 59.9 64.6 65.5 68.0 66.2 56.9 56.6 56.7 57.9 57.1 57.9 56.4 55.1 54.8 纺织服装 46.2 48.6 48.3 50.9 49.1 52.6 51.3 49.6 48.2 46.7 45.8 46.2 56.9 44.9 43.7 39.7 机械 53.3 56.3 56.0 58.8 56.9 60.6 58.6 55.7 58.8 55.5 55.7 57.2 54.2 63.5 54.1 54.1 商贸零售 60.3 60.4 63.2 62.2 63.1 62.1 62.8 63.1 63.5 63.3 62.0 59.7 59.7 56.7 54.9 55.0 餐饮旅游 38.9 41.0 43.7 45.9 40.4 41.4 37.9 41.1 52.3 37.3 39.2 36.4 47.6 47.3 45.8 45.7 基础化工 46.4 49.5 53.5 56.0 53.3 54.9 56.5 52.6 50.9 54.0 57.3 60.0 55.2 56.1 54.0 51.2 有色金属 49.5 51.6 52.2 53.9 48.6 51.5 54.3 54.6 54.7 57.6 58.8 59.4 58.0 56.8 56.4 57.1 通信 55.5 53.2 51.2 52.0 46.2 44.7 52.4 52.8 55.2 59